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Banco Central y déficit: dos caras de la misma moneda

Domingo 12 de mayo de 2013
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PARA LA NACION

Si bien no es una novedad que el frente fiscal está complicado, las consecuencias de cómo se financian los desequilibrios parecieran tomar por sorpresa al modelo. En los primeros años de vigencia (2003-2008), los ingresos fiscales superaron a los gastos. Así se logró superávit fiscal, aunque decrecía año a año. A partir de 2011, el gasto se expandió a una velocidad superior a la de los ingresos. Este comportamiento erosionó la salud de la caja nacional, que registró en 2011 superávit primario con déficit fiscal (resultado después de computar el pago de intereses de deuda), y en 2012 tanto déficit primario como fiscal.

El deterioro de las cuentas públicas evidenció la necesidad de financiar el desequilibrio fiscal, para lo que se tornaron clave las rentas de la propiedad provenientes de la Anses y la distribución de utilidades del Banco Central (BCRA).

El BCRA puede financiar al gobierno nacional básicamente por medio de tres vías: la transferencia de sus utilidades, el otorgamiento de Adelantos Transitorios y la utilización de reservas para el pago de deuda. Mientras que los dos primeros canales implican una variación en el stock de dinero primario (base monetaria), el tercero afecta directamente el respaldo que tienen en moneda dura los pesos emitidos.

Durante los primeros años de gestión kirchnerista (2003-2008), el sector público actuó como un importante factor de absorción de base monetaria. Es decir que contribuyó a esterilizar la expansión monetaria que se hacía al comprar los dólares que ingresaban por el superávit comercial. Por ejemplo, en 2008, sin ese rol del sector público, el dinero primario hubiese crecido nada más y nada menos que 79% más de lo que efectivamente lo hizo.

En 2009 se marcó un punto de inflexión. El sector público se convirtió en un factor más de creación monetaria (se comenzó a emitir dinero para financiar al gobierno nacional), y a partir de 2010, el Tesoro Nacional empezó a tener un papel protagónico en la emisión, explicando en promedio más de la mitad de la creación de pesos de los últimos tres años. Por esta vía ingresaron al fisco, desde 2009 a la fecha, cerca de 100.000 millones de pesos, que representan 5% del producto bruto interno (PBI) de 2012.

La utilización de reservas para el pago de deuda, que supone el uso de los stocks disponibles, se comenzó a emplear en 2010. En promedio, se utilizaron unos US$ 8000 millones anuales. En efecto, hasta 2012 se han destinado US$ 24.000 millones para el pago de deuda. Basta comparar con las reservas informadas a la fecha (39.750 millones de dólares), para comprender la importancia de esta fuente: lo usado para pagar deuda representa 60% de las reservas que en la actualidad dispone el BCRA.

La monetización del déficit fiscal implica una mayor emisión de pesos para una cantidad dada de divisas, o en caso de esterilizarse los pesos excedentes por medio de Lebacs y Nobacs, una mayor cantidad de pasivos monetarios para igual cantidad de divisas. Por su parte, la utilización de las reservas para el pago de deuda disminuye el respaldo de los pesos existentes o del resto de pasivos monetarios. Sendas intervenciones derivan en un deterioro de la calidad de los activos del BCRA. De hecho, en 2008 las reservas representaban 60% del total de los activos, mientras que dicho ratio cayó a 37% en 2012. Un correlato de esta pérdida de calidad es el aumento de la participación de los adelantos transitorios en el total de activos, que pasó de 10% en 2008 a 22% en 2012. Merece la pena destacar que estos instrumentos se renuevan a su vencimiento, hecho que los convierte en la práctica en un activo altamente ilíquido.

Evidentemente, este proceso de financiamiento, que continuará durante 2013, no pasó inadvertido por el Gobierno ni por los agentes económicos. El primero ha dado muestras de percibir la degradación de los activos del BCRA, al prohibir la compra de divisas para atesoramiento y limitar su utilización para fines específicos de importación. Por su parte, los agentes económicos han tomado nota de la situación, demandando la escasa moneda extranjera en la forma en que pueden hacerlo (viajes o mercado paralelo, por caso).

La continuidad de la política fiscal basada en una alta tasa de crecimiento del gasto, fundamentalmente por tratarse de un año electoral, requerirá mantener las restricciones a la salida de dólares (hecho que tiene como consecuencia complementaria un menor ingreso de divisas), y una expansión monetaria cada vez mayor para financiar al Tesoro. Estos hechos agudizarán la pauperización del balance del BCRA, lo que a su vez repercutirá en la percepción de los agentes económicos respecto a la escasez relativa de la divisa.

Así como en el periodo 2003-2008 el superávit fiscal dotó de estabilidad macroeconómica al modelo, el deterioro fiscal que sobrevino a partir del año 2009 impactó negativamente en el balance monetario, hecho que no puede ser indiferente para economía alguna.

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