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Dólar: el miedo a flotar

Eduardo Levy Yeyati

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PARA LA NACION@elyblog
Miércoles 12 de marzo de 2014 • 03:09
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Difícil imprimirle sorpresa y espontaneidad al dólar. Dependiendo de la vara con que se mida (IPC nacional o bonaerense, precios mayoristas, salarios registrados), ya perdimos entre 30% y 50% de lo ganado con la devaluación de enero. Y si, como señaló el jefe de Gabinete, Jorge Capitanich, el dólar estaba en un nivel "razonable" a fin de enero, de febrero a diciembre debería incorporar aproximadamente un 25% de inflación diferencial (la nuestra menos las de nuestros socios comerciales) más la apreciación del dólar a nivel mundial (reflejada, por ejemplo, en la depreciación del real brasilero). Así, para evitar un nuevo atraso, en los próximos meses el tipo de cambio sólo puede ir en una dirección: hacia arriba.

A fines de los 90, los economistas Guillermo Calvo y Carmen Reinhart popularizaron el término "miedo a flotar" para referirse a la resistencia de las economías emergentes (sobre todo las latinoamericanas) a dejar que el tipo de cambio fluctuara libremente. Los autores atribuían el fenómeno, entre otras cosas, al temor a la quiebra masiva de deudores dolarizados (privados y públicos), y al riesgo de que una parte importante de la devaluación se trasladara a los precios eliminando de este modo los beneficios en términos de competitividad (en términos técnicos, reduciendo la depreciación real). Así, el miedo a flotar, en los 90 dolarizados y con memoria inflacionaria, era en la práctica un "miedo a depreciar". En la primera década de 2000, superado el problema de la dolarización financiera y con políticas monetarias que redujeron mucho el traslado del dólar a precios, el mundo emergente pasó a exhibir el sesgo opuesto: un "miedo a apreciar" (y a perder competitividad) que se vio reflejado en una rápida acumulación de reservas y en controles e impuestos al ingreso de capitales. Todo esto sin demasiados reparos en el sentido contrario: durante la crisis de 2008-2009 todos estos países devaluaron fuerte sin caer en una crisis financiera ni empujar a la inflación. Y lo mismo, en menor medida, viene sucediendo desde principios de 2013.

"De acá a fin de año el dólar subirá. Puede hacerlo suavemente o a los saltos"

.¿Por qué a nosotros nos cuesta tanto flotar? Más allá de la mala prensa que tiene el dólar alto como señal de debilidad económica (dato curioso, si pensamos que nuestra crisis de 2001 se debió al abuso del dólar bajo), el obstáculo principal sigue siendo el temor a la inflación.

En todo caso, de acá a fin de año el dólar subirá. Puede hacerlo suavemente o a los saltos. Una depreciación gradual y previsible podría generar comportamientos especulativos a la espera de la inevitable apreciación, como a fines de 2013; sin embargo, hoy la velocidad de depreciación sería menor y la tasa de interés mayor, lo que limita mucho este tipo de arbitraje. En cambio, si se cae en la tentación de usar al dólar como ancla nominal hasta concluir las negociaciones salariales, demorando el ajuste cambiario, la corrección necesaria para recuperar el atraso iría aumentando con el tiempo, y del mismo modo lo harían la devaluación esperada y la brecha entre dólar oficial y dólar bolsa, elevando el incentivo a esperar, en una suerte de crónica de una devaluación anunciada.

Un aspecto crucial para dirimir el dilema de cuánto y cuándo devaluar es la evolución de las reservas. La entrada de los dólares de la cosecha le permitiría al Banco Central recuperar algunas divisas sin necesidad de elevar mucho el tipo de cambio y enfrentar el segundo semestre con un flujo de divisas negativo y un tipo de cambio atrasado o, más prudentemente, a recuperar muchas divisas y enfrentar el segundo semestre con un buen stock de reservas y un tipo de cambio "razonable".

"Otra rareza de la política monetaria argentina: la preferencia por la opacidad y la volatilidad como arma contra la especulación financiera"

Así, la política cambiaria podría estar orientada no ya a fijar el tipo de cambio como en una tablita sino a acumular reservas para después de agosto. Por ejemplo, complementando la liquidación de cosecha con subastas de compra de dólares –o subastas de opciones de compra como las que usó el Banco de México después del Tequila o, más recientemente, el Banco de la República de Colombia– de modo de quitarle incertidumbre al mercado.

Esto último liga con otra rareza de la política monetaria argentina: la preferencia por la opacidad y la volatilidad como arma contra la especulación financiera. Esta premisa, que desaconseja el gradualismo y favorece el "castigo" al inversor, contradice los objetivos de la política económica en cualquier escenario de normalidad. De hecho, es errado atribuirle la corrida a la tablita cuando sus causas fueron la obsesión con mantener bajas las tasas y el dólar. Como lo es pensar que el intermediario financiero hace más dinero en un ambiente previsible. Y qué decir del efecto de la volatilidad sobre las expectativas: la falta de un plan de ruta sólo confirma las previsiones más pesimistas sobre inflación y dólar. La volatilidad es como una deportista amateur: lleva a la economía a moverse demasiado, malgastando energías.

Entonces, ¿cómo evitaremos en agosto un nuevo atraso cambiario o el recurrente temor a la crisis? No estaría de más que el Gobierno aproveche esta breve ventana de estabilidad para ir contándonos cómo sigue la historia.

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