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El inesperado fin de la "siesta" para el dólar

No hay una, sino múltiples causas para explicar que la cotización haya abandonado su letargo, aunque siga retrasada frente a la inflación

Domingo 09 de julio de 2017
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El dólar siempre es noticia cuando sube y no cuando baja. Esta regla volvió a cumplirse en la última semana y hasta el propio presidente Mauricio Macri debió ocuparse del tema, en medio de una proliferación de interpretaciones -casi todas válidas- sobre los motivos que llevaron la cotización hasta $ 17,50 para cerrar en retroceso ante la reaparición de una oferta reprimida.

La trepada sorprendió porque se extendió por nueve jornadas consecutivas y puso en riesgo la zona de confort que disfrutaron quienes se habían habituado al dólar "planchado". Pero la suba de 9,6% desde mediados de mayo (de los cuales 3 puntos se concentraron sólo en julio) apenas recorta parcialmente el deterioro del tipo de cambio real frente a la inflación acumulada en el último año y medio.

Hay tantas causas como explicaciones para esta corrección en un mercado que, vale recordarlo, se mueve bajo un régimen de flotación y no con tipo de cambio fijo, como parecería surgir de algunos comentarios. El abanico abarca desde el "efecto Temer" (Brasil) y el "ruido" político de las primeras encuestas sobre las PASO hasta la menor oferta de divisas de exportadores de cereales y del sector público, junto con la ausencia de intervención del Banco Central que permitió el repunte de las cotizaciones, mientras crecía la demanda minorista de dólares por el aguinaldo y para vacaciones de invierno en el exterior. También incluye la expectativa de una mayor inflación en julio, debido a los aumentos en los precios de los combustibles (6/7%); prepagas (6%), cigarrillos (casi 4%), expensas (10% por la paritaria de los encargados de edificios) y personal doméstico (12%). Marina Dal Poggetto, directora del Estudio Bein, estima este impacto en el 1% del IPC, sin incluir la suba estacional del rubro turismo y esparcimiento. En cambio, la economista señala que es prematuro evaluar si las empresas trasladarán a precios la suba del dólar o comprimirán márgenes debido a la debilidad del consumo.

El economista Miguel Ángel Broda agrega a estas causas un factor externo: sostiene que la decisión de la Reserva Federal de normalizar muy gradualmente su política monetaria (con leves subas de tasas de interés y futura reducción de tenencias de activos) se está haciendo sentir en el mercado financiero internacional por tres vías. Ellas son el repunte en la tasa de los Bonos del Tesoro de los EE.UU; la depreciación de las monedas emergentes frente al dólar y la incipiente reducción, por parte de los bancos de inversión, de sus tenencias de activos riesgosos. Esto resintió los precios de los bonos argentinos y se tradujo en las últimas dos semanas en un leve repunte del riesgo país que, junto con las tasas de la Fed, elevan marginalmente el costo del financiamiento externo para la Argentina.

Foto: LA NACION / Alejandro Agdamus

Con estos factores en danza, todo indica que quienes se subieron a la bicicleta de las Lebac (especialmente aquellos sin cobertura cambiaria a futuro), se apresuraron a desarmar posiciones en pesos para capitalizar la diferencia en dólares.

Incluso, hay analistas que ya recomiendan una nueva ronda de carry trade si el dólar se estabiliza en un nuevo piso y el BCRA eleva las tasas de interés para contrarrestar las presiones inflacionarias, aunque muchas de ellas escapan de su órbita.

Volatilidad en demasía

Por lo pronto, en el BCRA admiten que en los últimos días hubo demasiada volatilidad en el mercado, pero se congratulan con que la flotación evita un seguro de cambio gratuito. En cuanto a la oferta de los exportadores de cereales, no están seguros de que se sostenga en las próximas semanas. Si bien ahora se combina un tipo de cambio nominal más alto con un repunte de los precios de la soja (de 6,6%, a 355 dólares la tonelada), la cotización internacional es 17% más baja que hace un año. Y los productores pueden retenerla en silobolsa con plazos más largos de liquidación y cobertura cambiaria a futuro.

Durante la "siesta" que durmió el dólar en buena parte de 2016 y hasta abril de este año, la cotización minorista en el mercado libre se mantuvo en una franja de $ 14 a $ 15. O sea que el tipo de cambio bajó en términos reales frente a una inflación que trepó hasta 40% anual el año último y acumula alrededor de 12% en el primer semestre de 2017. No es una noticia que haya aparecido en tapa de los diarios, aunque reapareció el déficit comercial. Pero la evidencia de un dólar barato catapultó el atesoramiento (US$ 8250 millones en el primer cuatrimestre, sin incluir ingresos por el blanqueo) y también los viajes de turismo y compras al exterior (US$ 3850 millones en el mismo lapso).

Para el Estudio Broda, el tipo de cambio real multilateral (TCRM, que incluye el euro y el real brasileño) se ubicó a fin de junio 12,5% por encima del nivel de noviembre de 2015 (antes de la devaluación por unificación del mercado cambiario), pero -17.4% por debajo de marzo de 2016 y -26,5% con respecto a febrero de 2014 (devaluación de Kicillof). A su vez, el tipo de cambio real bilateral peso-dólar muestra un repunte de 6,6% con respecto a noviembre de 2015, que se transforma en caídas de -22,2% si se lo compara con febrero de 2016 y de -15,7% con el mismo mes de 2014. Incluso, resulta -1,8% más bajo que el de diciembre de 2001 (colapso de la convertibilidad).

Dal Poggetto calcula que el TCRM se ubica ahora 10% por encima de noviembre de 2015 y mejora la competitividad al reducir costos internos en dólares. No obstante, repara en la disparidad de precios relativos. Según cálculos del Estudio Bein, los precios y servicios que integran la inflación núcleo muestran bajas de -8,1% en dólares entre octubre de 2015 y junio de 2017; los salarios, de -12,7% y los servicios regulados (tarifas energéticas), una suba de 68%. Pero si se toma como base diciembre de 2001 (fin de la convertibilidad), los precios minoristas de los bienes se ubican 19,4% por encima y los servicios no regulados 17,4%, mientras que los servicios regulados aún se encuentran -45,5% por debajo, en dólares.

Aunque el tipo de cambio flotante amortigua el impacto de shocks externos, no se trata de una flotación limpia en sentido estricto. Con alta oferta de dólares (debido al endeudamiento del Tesoro nacional y las provincias para financiar el déficit fiscal), el BCRA debió emitir pesos para adquirirlos por fuera del mercado y evitar que la cotización se desplomara. Y, como contrapartida, absorber el excedente de pesos (vía Lebac y pases) con tasas de interés más altas que la inflación esperada.

El economista Enrique Szewach define este mecanismo como una "pesificación artificial de corto plazo". Si la tasa de interés de corto plazo supera a la expectativa de devaluación, hay pesificación. Si la tasa de interés es menor a la tasa de devaluación esperada en el mismo lapso, la oferta de dólares privados se retrae y la demanda aumenta. Szewach explica que esto genera tensiones del tipo "la tasa es alta y frena la reactivación" y "el dólar está atrasado y frena las exportaciones". "El problema argentino -concluye- es que como el dólar flota contra los precios, si su precio sube muy rápido y se generan expectativas de devaluación más fuertes, ese movimiento aumenta la tasa de inflación esperada."

nestorscibona@gmail.com

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