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El columnista invitado

Convivir con el dólar libre

Opinión

La cuestión cambiaria en la Argentina de los últimos meses es bastante compleja, porque se mezclan factores internos y externos y también de corto y de largo plazo.

Para empezar un breve análisis, debemos recordar que el dólar se ha debilitado frente al euro más del 25% en el último año y medio. Y si bien nuestro comercio y nuestra relación financiera es fundamentalmente frente a los EE.UU., semejante caída no ha pasado inadvertida para los mercados. Si bien es difícil hacer pronósticos en este tema, la fuerza del euro parece afirmarse en los próximos meses frente al debilitamiento de la economía norteamericana, su nuevo déficit fiscal y las menores tasas de interés.

En el frente interno, que es el más relevante, se mezclan algunos aspectos coyunturales con otros de más largo plazo. Entre los primeros podemos destacar la muy baja inflación que estamos experimentando, que aun considerando aumentos de tarifas podría estar totalizando entre 10% y 15% en este año, lo que significa 10% menos que lo presupuestado oficialmente. Esto es importante, porque siempre se pronosticó una caída del valor real del dólar, pero por una inflación mayor que la devaluación nominal. Al ser la inflación tan baja, la apreciación del peso sólo se logra con la caída del valor nominal del dólar, equivalente a aproximadamente unos 35 centavos por dólar.

Otro tema relevante es la mayor o menor intervención del BCRA en el mercado cambiario, frente a las limitaciones que le impone un acuerdo con el FMI y las que podría imponerle el mercado, si se excede en la emisión. Como el FMI temía un rebrote inflacionario, impuso una meta demasiado conservadora de expansión monetaria, que fue revisada al comprobarse la estabilidad de precios. Pero con este tema sucede lo mismo que con las desregulaciones del mercado cambiario: generan una mayor demanda de dólares, pero como son demostraciones de confianza, simultáneamente desalientan la huida de capitales y aumentan la oferta de dólares.

¿Cuánto podrá el Banco Central aumentar la emisión sin generar presiones inflacionarias o cambiarias? No hay respuestas contundentes, pero se pueden hacer algunas conjeturas. La mayor actividad económica de los últimos meses, la mínima inflación registrada y las menores tasas alientan una mayor aceptación de dinero efectivo por parte del público, lo que se llama habitualmente demanda de dinero.

También incide el alto impacto del impuesto a las transferencias bancarias, del 1,2%, que aparece como muy alto frente a las tasas de interés más bajas y alienta las transacciones en efectivo. Adicionalmente, éstas podrían efectuarse en patacones lo que aumenta otro 1% la rentabilidad frente al uso de los depósitos y cheques bancarios. Fuera del circuito bancario el dinero circula con más lentitud, y se necesita una mayor emisión para satisfacer su demanda.

Pero tampoco los bancos están reciclando "eficientemente" los excesos de liquidez que mantienen desde hace muchos meses. La razón es el temor a los retiros masivos de depósitos como consecuencia de las restricciones recientemente levantadas sumadas a las dificultades para las colocaciones interbancarias a causa de la aún no concluida crisis bancaria.

También están los aspectos puramente cambiarios, que explican la mayor oferta de dólares. Fundamentalmente son dos: el muy alto superávit comercial, explicado por una fuerte retracción de las importaciones, y la reversión de la huida de capitales, por la sensación generalizada que lo peor de la crisis ya pasó. Estos movimientos comerciales y financieros tienen relación con el valor del dólar en términos reales.

Expresado en valores de hoy, todavía a $ 2,75 por dólar, está muy por encima de la cotización que tuvo durante la convertibilidad, o de la tablita de Martínez de Hoz, o del período de flotación en 1990. Tenemos un valor de cotización menor que el vigente durante la hiperinflación del 89 y del caos posconvertibilidad de comienzos de 2002.

En pesos de diciembre de 2001 hoy está un poco por debajo de los dos por dólar, lo que implica que se devaluó en términos reales casi un 100%. Lo que nos está diciendo el mercado es que considera este valor demasiado alto, y llama la atención que el ajuste se produce por baja del dólar y no por aumento de precios.

Cuando la economía termine de ordenarse, seguramente tendremos una mayor demanda de dólares por parte del Gobierno, para cancelar su deuda externa, y un menor superávit comercial, por la recuperación de las importaciones. Pero nuevamente, ante estos signos de normalización, es probable que regresen muchos capitales fugados o que se reactiven las inversiones directas del exterior, compensando la mayor demanda.

Datos positivos

La reciente apreciación del peso, que todavía no fue significativa, es un dato positivo porque aumenta la capacidad de compra del salario, especialmente en términos de alimentos, y consecuentemente del maltrecho mercado interno. También aumenta el valor del PBI en dólares, lo que incrementa la capacidad de repago de la deuda externa y facilita nuestra reinserción en el mundo. Pero una apreciación mucho mayor generaría dificultades en las industrias marginalmente exportadoras, en las que crecieron recientemente sustituyendo importaciones y en las actividades agrícolas expuestas a altas retenciones. Es negativa las incertidumbre que la volatilidad genera y sería muy conveniente consolidar un mercado de futuros cambiarios.

Como el tipo de cambio real no podrá ser fijado por la autoridad monetaria ni por Economía, aunque salgan a comprar todo los dólares que les ofrezcan, corresponde ir pensando cómo se mantiene la rentabilidad de los exportadores con otras medidas. Deberían incluir un abaratamiento de los costos financieros y la eliminación de los impuestos distorsivos. Pero fundamentalmente necesitamos el diseño de una política industrial activa que destrabe nuestra capacidad competitiva, especialmente entre las Pyme y las economías regionales.

  • El próximo domingo: el columnista invitado será Roberto Frenkel
El autor fue presidente del Banco Central.
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