Las críticas a la política monetaria

Hemos leído críticas a la política monetaria enfocadas sobre su debilidad para contener la inflación. Se sugiere endurecer las metas monetarias y evaluar su performance directamente por los índices de inflación observados. En esta nota polemizo con esa crítica, pero le doy la bienvenida, porque la crítica estimula la discusión y contribuye a la mejor comprensión de lo que queremos y podemos hacer con los instrumentos de la autoridad monetaria.

Debe tenerse en cuenta que la política monetaria es una de las líneas de acción del Banco Central. Esta engloba la regulación de los agregados monetarios y de las tasas de interés en respuesta a las condiciones establecidas por el comportamiento del público y los bancos. Para esto la institución cuenta con facultades para modificar las normas de operación de las entidades y con distintos instrumentos de intervención en los mercados monetarios.

El Central tiene también la responsabilidad de cuidar la estabilidad del sistema bancario y asegurar el cumplimiento de las normas contables y de regulación prudencial. La estabilidad del sistema abarca no solamente el corto plazo, sino también la vigilancia y corrección de tendencias que pudieran amenazarla en el futuro.

En tercer lugar, el Banco Central practica una política cambiaria y de acumulación de reservas internacionales. La acumulación de reservas persigue propósitos de prevención de crisis y de preservación de grados de libertad en el manejo de la política cambiaria. La política cambiaria procura mantener un tipo de cambio real competitivo. Al Banco Central no le gusta que le atribuyan un objetivo de tipo de cambio real, probablemente porque su aceptación supondría un compromiso formal innecesario y restrictivo. Ciertamente, el Banco Central no tiene un objetivo determinado de tipo de cambio real. La institución practica un régimen de flotación administrada bajo el cual interviene (o no interviene) diariamente en el mercado cambiario para colocar el precio del dólar en cierto nivel discrecional. Así, el tipo de cambio real tiene un comportamiento aleatorio en el corto plazo, cuya varianza depende de la varianza que quiera otorgarle la institución al tipo de cambio nominal y también del comportamiento de los precios locales y de los países con quienes comerciamos. A través de esta práctica el Banco Central ha mantenido una tendencia estable del tipo de cambio real multilateral en un nivel competitivo. Esta estabilidad de medio y largo plazo es la que importa desde el punto de vista de los objetivos de crecimiento y empleo de la política cambiaria.

Las tres líneas de acción del Banco Central interactúan y se condicionan mutuamente. Las políticas en cada una de las líneas deben desarrollarse de modo consistente. El Banco Central ha venido afinando los instrumentos de intervención y regulación para lograr esa consistencia.

Cabe comentar que muchos no reconocían esa consistencia hasta recientemente. Por ejemplo, por bastante tiempo se insistió en que la política cambiaria y de acumulación de reservas era inconsistente con el control de los agregados monetarios y la tasa de interés (algunos cabezas duras siguen aún exponiendo el argumento). Pero hoy se reconoce que la esterilización permite preservar la autonomía monetaria. En esto avanzamos.

Debe subrayarse que la necesidad de consistencia entre las políticas del Banco Central establece restricciones sobre cada una de ellas. Por ejemplo, la política monetaria no puede establecer metas muy "duras", digámoslo así, para los agregados monetarios (y consiguientemente altas tasas de interés) sin que se eleve el costo de esterilización y los pasivos del Banco Central tomen una trayectoria insostenible. De esta manera, esa política monetaria sería inconsistente con la política cambiaria. Además, dada la composición de los balances bancarios, esas tasas de interés altas fragilizarían las finanzas de los bancos. Consecuentemente, esa política monetaria podría ser inconsistente con la estabilidad del sistema bancario.

Las consideraciones expuestas sugieren clasificar las críticas a la política monetaria en dos categorías. En la primera categoría se ubican las críticas que no cuestionan las otras líneas de acción de la autoridad monetaria, pero consideran que, aun preservando la consistencia de la política monetaria con la política cambiaria y de acumulación de reservas, es posible incrementar la efectividad de la política monetaria para combatir la inflación.

El tema cambiario

En la segunda categoría se inscriben las críticas a la política monetaria que cuestionan en conjunto las líneas de acción del Central, particularmente la política cambiaria. En esta perspectiva, la política cambiaria es cuestionada por las restricciones que impone al endurecimiento de la política monetaria o porque la apreciación real del peso es considerada por sí misma un mecanismo deseable y eficaz para reducir la inflación.

Muchas opiniones internacionales, empezando por la del FMI, se ubican claramente en la segunda categoría mencionada. Estas opiniones no otorgan peso a los efectos notablemente beneficiosos que ha tenido la preservación de un tipo de cambio real competitivo sobre el crecimiento y el empleo en los últimos cinco años.

En cambio, ciertas críticas locales a la política monetaria resultan difíciles de clasificar en una u otra de las categorías propuestas. Se aboga por un endurecimiento de la política monetaria sin mención de la consistencia de esa medida con la política cambiaria, pero tampoco se cuestiona explícitamente la preservación de un tipo de cambio real competitivo. Esta ambigüedad se explica probablemente por tratarse de opiniones locales. Quien ejerce aquí la profesión no puede simplemente ignorar los efectos reales de la política cambiaria y se le hace difícil abogar abiertamente por la apreciación de la moneda.

Sería muy positivo que hubiera un debate franco alrededor de la política monetaria en el cual las críticas y opiniones se inscriban con nitidez en una de las dos categorías mencionadas. Las críticas y opiniones deberían tener un importante componente cuantitativo, para que puedan ser abiertamente considerados los problemas de consistencia de las propuestas.

Abro el juego con una opinión crítica sobre la política monetaria inscripta en la primera categoría. Creo que puede incrementarse la efectividad de la política monetaria para combatir la inflación. Opino que es necesario incrementar el control sobre la demanda agregada, pero no creo que al respecto resulte efectivo un aumento generalizado de las tasas de interés. Sin embargo, creo que debería operarse más selectivamente para desincentivar la expansión de los créditos de consumo. Es cierto que la relación crédito/producto es baja y que debería aumentar en el largo plazo, pero la restricción al crédito de consumo debería contribuir ahora a la reducción de la inflación.

• El próximo domingo: el columnista invitado será Roberto Cachanosky.