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La inflación, el enemigo más peligroso

Nicolás Dujovne
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27 de marzo de 2012  

El Gobierno ha decidido borrar los límites legales que hasta ahora le impedían decidir el monto de financiamiento que el Banco Central le otorga al Tesoro. Por un lado, el Gobierno verá facilitado el uso de reservas para pagar deudas en dólares al eliminarse la figura de las reservas de libre disponibilidad. Pero, el cada vez más notorio déficit fiscal le ha generado al Tesoro una creciente necesidad de pesos. Para satisfacer esa necesidad se modificó el artículo 20 de la Carta Orgánica del Banco Central (BCRA), aumentando en unos 60.000 millones los pesos que se pueden emitir en 2012 para financiar el déficit.

Al utilizarse más intensivamente que en los años anteriores estas dos fuentes de recursos se generarán dos efectos. El pago de deuda con reservas deteriorará la relación entre el nivel de las reservas y la base monetaria. Si las reservas de libre disponibilidad se guiaban por esa relación, eliminar ese concepto traerá aparejada una disminución de los activos en divisas del Central en relación con sus pasivos en pesos. Su impacto directo no tiene que generar más inflación. Pero disminuye el poder de fuego del BCRA para intervenir en casos de crisis. Y si en el futuro debe intervenir en el mercado de cambios, lo hará con menos balas disponibles. Entonces, en una segunda ronda, el deterioro en las expectativas y un tipo de cambio más depreciado en caso de crisis sí pueden generar más inflación.

Pero el aumento en los límites al financiamiento que ahora el Central le puede entregar al Tesoro va al núcleo del corazón inflacionario. En una economía con síntomas evidentes de agotamiento en la demanda de pesos por parte del público, con el gasto público creciendo al 34%, con el uso de la capacidad instalada en la industria en niveles récords y con importaciones prohibidas que no compiten con la producción local, la emisión adicional que se generaría al usarse el nuevo límite encontrará pocas billeteras dispuestas a atesorar más pesos que los que ya planeaba emitir el Central. Y si no, que expliquen las autoridades del Central por qué el programa monetario para 2012 se autolimitaba en un crecimiento de la base monetaria del 26%. Ahora, sólo el aumento en el límite al financiamiento del Gobierno implicaría un incremento permitido en la base monetaria, por sí solo, de casi el 25 por ciento.

La inflación ha generado una dinámica de aumento nominal en el gasto público que el Gobierno no ha logrado, ni ha intentado, desandar. Las conductas indexatorias se han instalado en la actualización de los salarios y del gasto previsional. Allí donde no hay indexación, como en las tarifas de los servicios públicos, se genera una maraña de subsidios que provocan un sendero exponencial para las erogaciones del Gobierno.

Atajo

Esa inflación que el Gobierno no enfrenta es la que también impide que el crédito de mediano y largo plazo fluya desde los bancos hacia las empresas y las familias. Para este problema también se ha encontrado un atajo. La reforma a la Carta Orgánica del Central permitirá el direccionamiento del crédito, con el que disimulará el efecto de la inflación sobre la oferta de financiamiento a costa del capital de los bancos, el respaldo de los depósitos. Es otra de las consecuencias no deseadas de la inflación, a la cual el Gobierno no se anima a enfrentar, tal vez, porque todavía no ha percibido que se ha convertido en su enemigo más peligroso. Menos notorio que Moyano o las corporaciones, pero con más capacidad de daño.

Está de moda comparar la fenomenal emisión de dinero de la Reserva Federal con la que planea emular el BCRA. Y la gran diferencia se llama liquidez y ciclo. La Reserva Federal les compró bonos del Tesoro a los bancos norteamericanos en el peor stress de liquidez desde los años 30, mientras la economía de Estados Unidos veía duplicar su tasa de desempleo desde el 5 al 10% en medio de una incipiente deflación que ponía en jaque a los deudores. En la Argentina, la economía crece desde hace años por encima de la capacidad de la oferta doméstica de acompañar ese ritmo. Por ello la inflación supera el 20%. Y la liquidez de los bancos supera el 35% de los depósitos.

Los americanos emitieron para suavizar el ciclo económico y evitar una depresión. Para los argentinos, aplicar esa receta sería como darle cafeína a un insomne. Bajar la inflación ayudaría a evitar el estancamiento al que inevitablemente nos dirigimos sin un cambio de rumbo.

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