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El blanqueo no altera la dinámica de la baja de las reservas

Nicolás Dujovne
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5 de agosto de 2013  

Podrán entrar algunos millones de dólares, quizás unos cientos de ellos, pero con el transcurrir de los días comienza a quedar claro que el blanqueo no traerá el alivio sobre las reservas del Banco Central que el Gobierno esperaba cuando anunció el estrambótico Plan Cedin.

Las reservas se sitúan en US$ 37.000 millones y van camino a terminar el año cerca de los 33.000 millones. Por lo pronto, el 12 de septiembre caerán 2000 millones debido al pago del Bonar VII. Y este mes comenzó a disminuir el monto liquidado por las exportaciones del complejo sojero, llevando a que en el cuarto trimestre de este año muy probablemente el Banco Central vuelva a ser vendedor neto de divisas contra pesos, como ocurrió en el primer trimestre del año.

Tener US$ 33.000 millones de reservas en una economía con un PBI de US$ 500.000 millones equivale a una relación de reservas/PBI de sólo 6,5%, comparado con nivel de 11% a fines de 2002 o 17% en 2007. Es muy poco. A modo de ejemplo, el promedio simple del grupo de ocho países conformado por Brasil, Chile, Perú, Uruguay, Colombia, México, Rusia y Sudáfrica exhibe en la actualidad un nivel de reservas/PBI equivalente al 18% de sus economías. Extrapolado ese 18% al tamaño de la economía argentina en 2013 equivaldría a un nivel de US$ 90.000 millones de reservas.

Con ese nivel, las reservas cubrirían el 150% de la base monetaria, como lo hacían entre 2007 y 2009, muy por encima del 55% de cobertura que se observará a fines de este año. El deterioro en la relación entre reservas y base monetaria iniciado en 2010 no es casual: a partir de ese año la Argentina comenzó a utilizar las reservas del Banco Central para pagar la deuda pública, a la vez que inició el lento camino que la llevó desde el equilibrio fiscal hasta un déficit actual equivalente a 4% del PBI. El pago de la deuda con reservas las redujo, y el déficit financiado con emisión aumentó los pasivos monetarios del Banco Central. Pero más preocupante que el nivel es la tendencia. El actual esquema macroeconómico ha eliminado los mecanismos de estabilización que hasta hace algunos años sostenían el nivel de activos externos de nuestro ente monetario.

Hasta la imposición del cepo, la menor disponibilidad de ahorro externo que se generaba como consecuencia de un shock externo o interno (Lehman o la resolución 125, por ejemplo) contaba para su estabilización con un mecanismo bastante automático: el Banco Central vendía dólares contra pesos, las tasas de interés locales subían y la moneda se depreciaba en términos reales. Ese cambio de portafolios incluía también a los bienes. Cuando aumentaba la demanda de dólares, transitoriamente disminuía la demanda de importaciones, aumentaba el superávit de comercio y se estabilizaban las reservas. Una vez regenerada la confianza, el sector privado volvía a demandar bienes y a invertir en lugar de acumular dólares y la economía retomaba el crecimiento.

Desde la imposición del cepo, el vínculo que une la salida de capitales con la tasa de interés doméstica se ha desdibujado. Ahora el Banco Central es el que determina la tasa de interés a su antojo. Y el sector privado en conjunto no puede aumentar su nivel de dolarización, ya que el Banco Central no provee de las divisas que aquél demanda. Ahora, cuando los argentinos quieren dolarizarse deben hacerlo a través de aproximaciones imperfectas al billete norteamericano: los industriales compran maquinaria importada para aprovechar los dólares subsidiados, la clase media y media alta compra autos o viaja. Y de allí para abajo, quienes pueden, compran materiales para la construcción para protegerse de la inflación.

Ello determina que aún percibiéndose una dinámica macroeconómica inconsistente la demanda de bienes y, por ende, de importaciones aumenta. Antes, el temor estabilizaba las reservas del Banco Central. Ahora el temor genera más pérdida de reservas a través del aumento del gasto en "sustitutos" del dólar y de su impacto en la demanda de importaciones. Ello retroalimenta la pérdida de reservas del Banco Central y la demanda de máquinas, autos, viajes y cemento. El temor estabiliza transitoriamente el nivel de actividad y ya no las reservas. Si éstas fueran infinitas, no habría allí un problema. Pero no lo son. Y en algún nivel más bajo que el actual, el susto generará un frenazo en la actividad.

¿Cuándo? Cuando la gente no se conforme con esos sustitutos imperfectos del dólar y sólo quiera billetes contantes y sonantes. Algo de eso se vio en mayo, cuando el dólar paralelo cotizó por encima de los diez pesos. La intervención del Gobierno en el mercado de contado con liquidación y cierta astringencia monetaria reencauzaron la economía hacia un delgado equilibrio por el que transitó por unos meses. El aumento en la emisión para financiar el gasto preelectoral junto al fracaso del blanqueo pueden desafiar este inestable equilibrio.

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