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La Argentina devalúa y flota; ¿puede hundirse?

Nicolás Dujovne
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28 de enero de 2014  

Luego de un fin de semana de incertidumbre, los mercados comenzaron a arrojar ayer su veredicto sobre la devaluación de la semana pasada. Las tasas pagadas por los bancos a sus depositantes treparon hasta cerca de 25% anual. Los bonos en dólares cayeron, aumentando entonces la percepción del riesgo de default de la Argentina; el tipo de cambio paralelo volvió a estar bajo presión, y, al igual que el viernes, el Banco Central debió vender más de US$ 100 millones para defender el tipo de cambio mayorista en un nivel cercano a $ 8. El tipo de cambio de "fuga mayorista", el contado con liquidación, se operó cerca de $ 11.

La devaluación del peso ha generado un panorama incierto. Por un lado, el Central ha abandonado la criticada política de minidevaluaciones, que depreciaba el tipo de cambio de a diez centavos de peso por semana y que era incapaz de detener la caída de las reservas internacionales. Por el otro, no está claro aún si el nuevo esquema será capaz de revertir esa sangría, si la mantendrá o la acelerará. El hecho de que el Central haya debido seguir vendiendo más de US$ 100 millones por día luego de la devaluación nos muestra que la batalla de las reservas todavía no ha sido ganada.

Desde el punto de vista de la competitividad, los últimos movimientos colocan el tipo de cambio real en un nivel 20% más depreciado que el vigente en 2013 y similar al de fines de 2010. Pero para que la devaluación sea virtuosa el salto cambiario debe ganarle a la inflación y ser creíble; esto es, debe reducir las expectativas de depreciación de aquí en adelante. Sin ello, los exportadores seguirán esperando para liquidar, los importadores continuarán presionando y las reservas continuarán cayendo. La credibilidad entonces jugará un rol crucial, ya que el Central ha roto el contrato gradualista que regía entre el Gobierno y los tenedores de pesos desde 2003.

Para convencer al mercado de que el salto cambiario fue "único", el BCRA debería poder mostrar un esquema monetario creíble. Esto implicaría aumentar la información acerca de cuál será la emisión y hasta dónde tolerará la inflación. Toda esa comunicación será imposible si en febrero, al anunciarse el nuevo IPC nacional de enero, se comprueba que este índice subestima la inflación. Pero esa condición necesaria, comunicar bien y no mentir, no es suficiente. Si la política fiscal no es más restrictiva y no se limita la transferencia de dinero del Central al Tesoro, la presión cambiaria y la inflación se devorarán el salto cambiario.

El impacto de una tasa de depreciación más elevada sobre las cuentas fiscales depende eminentemente de la tasa de inflación que esa depreciación genere y de la capacidad del Gobierno de reprimir el gasto público en un contexto de aceleración inflacionaria. Si bien existe un primer impacto positivo de la devaluación sobre los ingresos fiscales a través del aumento en la recaudación de los impuestos al comercio exterior, éste es equivalente al aumento en las erogaciones en subsidios a la energía que la misma devaluación trae aparejada. La ganancia por retenciones y la pérdida por subsidios se neutralizan. Para arreglar la cuestión fiscal hay que hacer los mismos deberes que antes de la devaluación: básicamente, subir el precio de la energía, pero ahora en un contexto de recesión y de caída del salario real, lo que parece bastante difícil.

Si la credibilidad no se recupera de la mano de una mejora en la situación fiscal, la tasa de interés en pesos deberá jugar un rol crucial: que el tenedor de pesos no crea, pero que al menos se le pague por el riesgo. El Banco Central ha decidido elevar la tasa a la que capta fondos hasta el 25,5%, es decir, un aumento en la tasa de casi 6 puntos porcentuales respecto de los niveles de la semana anterior y casi 10 puntos por encima de los que regían al 20 de noviembre de 2013, cuando asumió Juan Carlos Fábrega.

Para que la tasa de interés juegue el rol de ancla del programa, deberá por lo menos superar las expectativas de depreciación del peso y/o a la tasa de inflación. ¿Bajará la depreciación esperada ahora que se ha devaluado?

La situación del Gobierno ha quedado muy comprometida. Para tener éxito necesita hacer un trabajo de ajuste fiscal basado en la suba de tarifas a la energía y en la contención salarial en el sector público. Haber devaluado el peso justo al inicio de las discusiones salariales no le facilitará esa tarea, especialmente si se confirma una inflación para enero superior a 5% y una para febrero que puede ser aún ser más alta.

Atrapados entre los sindicatos y el reinicio del ataque sobre el peso y las reservas, las opciones de los funcionarios no son las más edificantes: para bajar el déficit y la emisión de pesos deben licuar los salarios y el gasto público. Y si no lo hacen, el peso y las reservas volverán a estar bajo ataque.

Lo que haga el Banco Central en los próximos días será crucial. Si retira pesos del mercado, no se asusta con la suba de tasas e interviene con inteligencia, podrá mostrar que, además de Kicillof, hay alguien más en la cancha. Para adelante, la suerte del "programa económico" vendrá dada por la capacidad del Gobierno de acordar paritarias en niveles razonables, de contener el gasto en general y de lograr algo de financiamiento externo. En definitiva, de que, sumada a una mejora en el proceder del Banco Central, la transferencia de pesos desde este organismo al Tesoro se mantenga en niveles que no impliquen una suba significativa respecto de los niveles de 2013. De lo contrario, el escenario de espiralización inflacionaria y de ataque sobre el peso se instalará con fuerza.

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