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El riesgo de coquetear con la tormenta perfecta

Nicolás Dujovne
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19 de julio de 2014  

La economía argentina funciona hoy en base a un sobreentendido: sobre la hora o por penales, la Argentina podrá hacer llegar el pago de intereses a los tenedores de bonos Discount emitidos bajo ley extranjera antes del día 30 de julio, cuando expira el período de gracia después del cual esos bonos entrarán en default. Al concretar el pago, o bien porque el juez Thomas Griesa repone una medida cautelar o bien porque la Argentina llega a un acuerdo con los holdouts, el riesgo país de la Argentina continuará su sendero bajista y se abrirían las puertas a algo de financiamiento. Este llegaría de la mano de algunas colocaciones de bonos de YPF, de las provincias y mediante el uso de las líneas acordadas entre el Banco Central y el Banco de Francia.

De esa forma, a partir de agosto y hasta fin de año ingresarían unos US$ 5000 millones "extra" y el BCRA podría terminar el 2014 con un nivel de reservas por encima de los US$ 28.000 millones, llegando además a esa cifra sin necesidad de comprimir aún más las importaciones. Envalentonado con ese puñado de dólares, el Gobierno se podría dar el lujo de seguir utilizando el tipo de cambio como su única herramienta anti inflacionaria, manteniendo la cotización del peso respecto al dólar semi-fija aun en un contexto de inflación superior al 2% mensual.

Paradójicamente, para que el círculo "virtuoso "se complete es necesario instalar la idea de que la "bicicleta financiera" vuelve a funcionar. Volver a utilizar ese vehículo será inevitable en el segundo semestre del año cuando el BCRA emita más de $ 150.000 millones para financiar el déficit fiscal que genera un gasto público creciendo al 40% anual con recursos genuinos que no suben más allá de 34 por ciento.

En un contexto en el que se evita el default, los tenedores de pesos tomarían nota de que un BCRA sin los bolsillos tan flacos podría continuar con su política de atrasar el tipo de cambio. Y volverían a considerar atractiva la tasa de 27% que pagan las letras que emite el BCRA.

En este escenario de equilibrio precario, la calle seguirá muy dura. Sin un programa anti inflacionario creíble, la inflación de los próximos meses no bajará de un ritmo anualizado del 30% y los salarios reales no recuperarán la caída de casi 10% que sufrieron el verano pasado.

Del lado positivo, la mejora que se produciría en el riesgo país podría generar alivio en la confianza de los empresarios, lo que podría reactivar proyectos frenados y morigeraría la destrucción de puestos de trabajo.

A partir de hoy quedan solo 11 días para acceder a ese escenario malo. Luego del default, deberíamos prepararnos para un escenario peor. No es que haya tanto financiamiento para perder, pero esos pocos dólares de menos serían suficientes para desviarnos del precarísimo equilibrio en el que se mueve la economía.

A partir de agosto, en vez de observar una disminución en el riego país y un aumento marginal en el financiamiento disponible para el BCRA, veríamos el fenómeno contrario. El riesgo país aumentaría y el Central en vez de acceder a algunos dólares extra, vería en su lugar cómo se cancelan algunas líneas de financiación de comercio exterior a la vez que YPF y las provincias mirarán el mercado de bonos externos por la ventana.

En este nuevo contexto, a partir de agosto, para lograr que las reservas caigan "solo" a un ritmo de US$ 1000 millones por mes, el BCRA debería aplicar un torniquete a las importaciones que reforzaría la tendencia a la caída en el nivel de actividad. Y con la economía contrayéndose, la recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería más elevada. ¿Alguien querría todos los pesos que debería emitir el BCRA en el segundo semestre en un escenario como este? A una tasa del 27%, difícil.

Es que con las reservas cayendo por falta de financiamiento externo, los tenedores de pesos esperarían que el Gobierno se vea forzado a devaluar y no estarían dispuestos a ganarse la diferencia entre la tasa y el tipo de cambio. El modelo entraría en problemas por falta de adherentes a la timba financiera. Finalmente, el Central se vería forzado a devaluar, a subir las tasas o a combinar un poco de ambas medicinas. A diferencia de enero, la medicina se aplicaría sobre un paciente mucho más débil: uno en el que la inflación es más alta y la recesión más intensa.

La estacionalidad del fisco y las exportaciones no juega a favor. La devaluación de fines de enero proveyó un puente hasta la llegada de los agro-dólares de abril. En esta ocasión, el eventual ruido de agosto coincidiría con el inicio del período en el que se concentra la mayor parte del déficit fiscal y la emisión monetaria del año, y del inicio del fin de el período más fuerte en lo que hace a la liquidación de divisas del campo. De tan malo e inoportuno que es el escenario con default es que los bonistas, los depositantes y los tenedores de pesos en general asumen que el Gobierno lo evitará sobre la hora. Los 30 días de alargue se están terminando.

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