Por qué declararse en default es un acto de fatal arrogancia

Pablo Venturino
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19 de enero de 2016  

El filósofo y economista austríaco Friedrich Hayek trató de demostrar en su libro "La fatal arrogancia" no sólo la debilidad lógica de la teoría socialista sino también la falsedad de las premisas detrás de sus argumentos. Un tema más contemporáneo que el que inspiró a Hayek -y que innegablemente observa cierto paralelismo con el desarrollado por el autor- es el default de entidades soberanas. Todos los latinoamericanos en mayor o menor medida nos hemos visto familiarizados con el significado del término default y de sus consecuencias sociales y económicas.

El dramático caso de la Argentina -que no ha podido solucionar su situación luego de más de una década- es un ejemplo viviente de por qué la probabilidad de incurrir en un incumplimiento de pagos nunca debería ser analizada con liviandad.

Venezuela y su petrolera estatal Pdvsa han sido sometidas durante prácticamente todo 2015 a diversas hipótesis de default donde políticos, empresarios, economistas y profesores explican la conveniencia de incurrir en un incumplimiento. Las razones son varias. No todas tienen sustento, aunque la mayoría no especifica cuánto le demandaría a un país tan complejo como Venezuela levantarse de tal cataclismo económico.

Uno de los argumentos a favor del default más difundido por la prensa es el del economista venezolano Ricardo Hausmann, que cuestiona por qué Venezuela sigue pagando a los bonistas durante una crisis que le impone un sufrimiento enorme a sus ciudadanos. Hausmann sugiere frenar el pago de la deuda. Desde un punto de vista económico y social el argumento de Hausmann y de otros políticos puede tener la simpatía de varios sectores.

Sin embargo, el planteo no analiza ni las consecuencias ni la complejidad financiera que tal potencial default podría traerle a la misma gente que Hausmann trata de proteger. Como ejemplo, es suficiente observar el deterioro producido en términos de infraestructura y capacidad productiva (extra agro) en la Argentina en el período 2003-2013.

Una vez que un default es declarado, las tenencias de bonos sufren modificaciones abruptas, ya que no todos los inversores están autorizados o tienen el estómago para transitar el duro proceso de reestructuración.

Típicamente, dado que los activos se deprecian a valores que rondan entre los 15 a 30 centavos de dólar, los distressed funds (fondos buitre) toman el control de bloques importantes a bajos precios y se sientan a esperar que el proceso de reestructuración se inicie.

Una vez que la negociación se termina y se logra una participación importante (asumamos 75-80%), los distressed funds iniciarán su trabajo y demandarán el pago total de lo adeudado. Es lo que, a grandes rasgos, le pasó a la Argentina, que nunca pudo cerrar su reestructuración completamente ya que el cierre de la primera parte con el 76% (la segunda parte llegó a aproximadamente el 92%) le impedía pagarle a cualquier otro inversor ( distressed funds) más de lo pagado a los que aceptaron la reestructuración original RUFO ( rights upon future offerings, o derechos frente a futuras ofertas). Usualmente, una cláusula RUFO vence a los 10 años.

Otro de los argumentos que suelen esgrimirse es que el involucramiento del FMI puede ayudar en la reestructuración, lo cual es incorrecto.

Cualquier institución multilateral que inyecte fondos frescos y provea auditoría puede ser un instrumento importante frente a los inversores, pero sólo sirve si se utiliza antes de un default (porque luego del mismo la institución carece de herramientas para forzar a inversores rebeldes a aceptar una propuesta).

Volviendo a Venezuela, muy pocos hablan de cómo está estructurada la deuda venezolana y la de Pdvsa, detalle que explica por qué no se aconseja un default.

Gran parte de la deuda venezolana está emitida con collective action clauses (CACs), un mecanismo por el cual una mayoría de tenedores de bonos puede imponerse legalmente a una minoría que vote en contra de la reestructuración, eliminando así el efecto de los distressed funds. El gobierno de Venezuela posee CACs en la mayoría de sus bonos con un 75% a 85% de aceptación; sólo dos bonos no poseen CACs (Vene18 y Vene27).

Sin embargo, el panorama no luce tan alentador del lado de Pdvsa, donde ninguno de sus bonos posee CACs ya que están gobernados por un documento denominado Indenture, típico en emisiones corporativas.

Esto convertiría a un default de Pdvsa en un verdadero suicidio técnico dada su complejidad y la altísima disponibilidad de activos potencialmente sujetos a embargos fuera del país, transformando a dicha petrolera en una Argentina II potenciada.

Ambas deudas son simétricas. Venezuela debe US$ 32.000 millones y Pdvsa US$ 30.000 millones, aunque la petrolera enfrenta amortizaciones por US$ 8100 en 2016 y 2017. A esto hay que agregarle unos US$ 5000 millones por año de intereses combinados para ambos.

La pregunta es obvia: si un default de Pdvsa es un suicidio técnico, ¿Para qué efectuar un default del Gobierno cuando su primer pago de capital es en 2018? ¿No se está ante un caso claro de falta de liquidez en el corto/mediano plazo más que de solvencia en su totalidad?

El autor es socio fundador de White-Bridge Capital y encabezó el equipo que relanzó a PDVSA a los mercados de capitales en 2007, y las posteriores emisiones de la petrolera

Costos financieros que implican un respiro

A pesar de los bajos precios de la deuda Venezolana es posible una reestructuración amistosa de los vencimientos 2016/2017 (US$ 8100 millones) y liberar los vencimientos hasta 2018. Tiene un costo financiero pero daría un respiro. Implicaría reconsiderar el riesgo de repago por parte de las calificadoras y una suba de la curva de bonos abaratando el costo futuro de endeudamiento. Es responsabilidad del Gobierno y de la oposición asegurar que el próximo gobierno reciba un país mortalmente herido por la fatal arrogancia de subestimar e incurrir en un default. Es una historia que como argentino, no quisiera que otro país tuviera que enfrentar.

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