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Menos inflación y crédito más barato, claves del porvenir

Nicolás Dujovne
Nicolás Dujovne PARA LA NACION
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17 de octubre de 2016  

La Argentina acaba de colocar deuda en pesos a tasa fija a 10 años. Quien piense que esta información sólo es relevante para los participantes del sistema financiero se equivoca de cabo a rabo. La capacidad del Gobierno de financiarse en pesos a largo plazo se explica por causas que aún no son visibles para toda la sociedad y, a su vez, tiene consecuencias que determinarán en buena medida el devenir económico de la Argentina de los próximos meses.

En primer lugar, la tasa de 15,5% a la que se emitieron los bonos aporta información crucial, ya que revela qué nivel de inflación esperan quienes los compraron, es decir, gente que, además de opinar, arriesga su patrimonio: la inflación esperada en la tasa de los bonos es cercana al 17% para 2017 y a 14 y a 8% en los dos años subsiguientes, es decir, apenas dos puntos porcentuales por encima del objetivo del Banco Central. Si esa expectativa de los inversores comienza a extenderse hacia los consumidores, sindicatos y empresarios, el país podrá comenzar a sentir los efectos virtuosos de la desinflación: los consumidores perderán el miedo, la conflictividad sindical será menor y la reactivación acelerará su paso.

Entre los bonos en pesos que el Gobierno colocó la semana pasada y los vendidos en las semanas anteriores, el Tesoro logró recaudar casi $ 170.000 millones. Ese flujo de dinero termina de cerrar el programa financiero para este año. Además, al endeudarse en pesos, la Argentina abre un nuevo mercado que le permite depender un poco menos de la colocación de bonos en moneda extranjera, donde la demanda ya daba muestras de alguna fatiga. Adicionalmente, poder mantener una buena parte de la deuda nominada en pesos disminuye el riesgo de un aumento súbito en términos del endeudamiento en relación con el PBI ante una eventual depreciación del peso.

Mañana, cuando ingresen los fondos por los bonos colocados el jueves, las reservas internacionales pegarán un salto, hasta casi US$ 39.000 millones, cifra que se compara con los muy escasos US$ 25.000 millones que tenía el Banco Central el 10 de diciembre de 2015. La calificación de riesgo soberano del país es una de las peores del mundo, especialmente por tres factores: la historia reciente de defaults y vandalismo financiero, el bajo nivel de reservas y el elevado déficit fiscal. El efecto negativo del alto déficit fiscal probablemente se compense, en parte, por el bajo nivel de endeudamiento, y en relación con la historia reciente sólo se puede esperar que pase el tiempo. Por ello, tener más reservas es clave para que mejore la calificación crediticia, ya que permitirá que baje aún más el costo del endeudamiento, tanto para el Gobierno como para el sector privado.

El experimento fiscal por el que transita el Gobierno consiste en reducir gradualmente el déficit a la vez que se va elevando lentamente el nivel de deuda, tomando ventaja del bajo punto de partida de ésta. En ese plan, poder emitir deuda en pesos acota en parte los riesgos financieros a los que se expone la Argentina por mantener un déficit elevado por mucho tiempo. Si la carambola funcionara y el déficit fiscal primario se terminara de eliminar en 2022, la deuda con los privados, que hoy se sitúa en 22% del PBI, terminaría ese año en un 40% del PBI. En ese nivel, tanto el déficit como la deuda se parecerían al que exhiben en promedio las economías emergentes.

Paradojas

Paradoja número uno. Las quejas más fuertes hacia la expansividad fiscal del Gobierno y el uso del endeudamiento no provienen de la oposición, sino de la ortodoxia económica. Esas críticas, acertadas en señalar la kafkiana presión tributaria, pero poco tamizadas por la lógica de quien debe tomar decisiones, ayudan al Gobierno a ocupar el centro del espectro en lo que hace al posicionamiento de su programa económico. Lo vuelven progre, algo útil para un gobierno que es percibido por buena parte de la sociedad como representante de empresas y otros monstruos horribles.

Curiosamente, desde la oposición no ha sonado todavía la previsible acusación de que Macri se ha embarcado en un festival de endeudamiento. Si lanzaran esa consigna (¿cuánto más esperará don Roberto Lavagna?), los miembros de la oposición tendrían que ubicarse en una posición poco atractiva: el menú para emitir menos deuda debería combinar más impuestos, menos gasto o más inflación.

Paradoja número dos. Mientras el Ministerio de Hacienda logra emitir deuda en pesos a largo plazo, a su vez se sigue quejando del daño que sobre el nivel de actividad generan las altas tasas que paga el Banco Central por sus letras a 35 días (26,75%). El éxito en las emisiones de deuda en pesos a largo plazo es, en buena medida, subsidiario de la credibilidad antiinflacionaria que comienza a generar un Banco Central que muestra que está dispuesto a pagar costos de corto plazo en la búsqueda de beneficios de largo plazo. Así, la visible disidencia entre el Central y Economía genera la dinámica virtuosa que se busca con el diseño institucional que supone contar con un Banco Central independiente.

El nivel de actividad hizo piso en agosto y muy gradualmente comienza a mejorar. La inflación consolida una baja que la ubica ahora en un nivel anualizado del 20%, que convierte el objetivo de 17% para el año próximo en una meta desafiante pero no imposible. El financiamiento del experimento Cambiemos sigue fluyendo. La economía, que fue una fuente de malas noticias en la primera mitad del año, comienza a dejar de ser un lastre político para el Gobierno.

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