Sintonía gruesa entre inflación y crecimiento

Las dos grandes incógnitas son si la inflación cerrará este año con un número 1 o 2 por delante y si el avance del PBI comenzará con 2 o 3
Néstor O. Scibona
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14 de enero de 2018  

La fuerte suba de diciembre (3,1% mensual) y el cierre de 2017 con una inflación de 24,8% anual (casi ocho puntos más alta que el 17% previsto por el Banco Central) ya pertenecen al pasado; pero no solo elevan el techo desde el cual debería bajar al 15% para cumplir con la nueva meta fijada para 2018, sino también las expectativas frente a un primer cuatrimestre caliente en materia de precios regulados.

El IPC del mes anterior difundido por el Indec confirmó el problema que significa reducir significativamente la inflación en paralelo con subas reales de tarifas para recortar subsidios estatales. Y también hacer lo propio con las tasas de interés para lubricar la actividad económica.

Si bien este último objetivo motivó la decisión de subir la meta oficial (ante la imposibilidad de cumplir con el rango de 8/12% fijado por el BCRA), las expectativas inflacionarias pasaron inmediatamente a un piso superior entre 3 y 5 puntos porcentuales al 15% anunciado en la Casa Rosada.

Fuente: LA NACION

A su vez, esta evidencia justificó que el BCRA dispusiera la "amarreta" baja de su tasa de referencia (de 28,75 a 28% anual), que decepcionó a los mercados y transmitió dos mensajes. Uno, que recurrirá al gradualismo para adaptar la política monetaria a la nueva meta de inflación. Otro, que las tasas de interés solo serán algo menos positivas en términos reales hasta tanto no cedan las expectativas inflacionarias. De ahí que las principales incógnitas económicas sean ahora si en 2018 la inflación cerrará con una suba que tenga por delante un número 1 o 2 y si el crecimiento del PBI estará por encima o por debajo del 3% anual.

Así como resulta difícil alinear las expectativas, otro tanto ocurre con la coordinación de medidas oficiales, especialmente las que tienen que ver con precios regulados. No es sencillo hacer sintonía fina entre inflación y crecimiento con ajustes periódicos de trazo grueso en tarifas para que recuperen terreno en términos reales.

El salto inflacionario de 3,1% en diciembre respondió a varios motivos por lo general ausentes del discurso oficial. Entre ellos, a los aumentos de electricidad y gas natural que estaban pautados para octubre pero, para que no coincidieran con el mes de las elecciones, no solo fueron postergados sino reforzados luego para compensar ese rezago. Otro tanto ocurrió con el precio de los combustibles, que quedó liberado desde octubre pero subió a fines de noviembre, con lo cual tuvo un impacto muy bajo en el índice de ese mes pero más acentuado en diciembre. Que, además, incluyó ajustes pendientes de 5% en las cuotas de medicina prepaga y de 66% en los peajes hacia la costa atlántica. Más que a gradualismo estos diferimientos respondieron a cuestiones de oportunidad política que no evitaron las consecuencias posteriores sobre el IPC. También sus efectos de segunda vuelta pueden haber influido en el repunte de la inflación núcleo (1,7% mensual), al igual que el mayor consumo de fin de año.

Hacia adelante, el calendario del primer cuatrimestre no luce alentador para revertir las expectativas inflacionarias de 18/20% anual, si bien son más bajas que el resultado final del año último y equivalentes a la mitad de 2016 (casi 40%).

Enero arrancó con subas de 5% en cigarrillos y comisiones bancarias, mientras está pendiente otro ajuste en naftas y gasoil debido al alza internacional del petróleo, que viene demorado por la volatilidad doméstica del dólar y el repunte de la demanda interna.

Aun así, se estima que el IPC tendrá cierto respiro hasta que en febrero irrumpan los incrementos (de 33%) en las subsidiadas tarifas del transporte público en el Área Metropolitana de Buenos Aires (AMBA), congeladas desde abril de 2016 y tendrán un nuevo round en junio (12,5%). Aunque no está claro cómo se computarán los descuentos en el boleto polimodal con tarjeta SUBE, marcarán una diferencia importante entre el IPC correspondiente al GBA y las otras cinco regiones del país donde la tarifa de colectivos es más alta. A esto se suma el aumento de peajes en los accesos a Buenos Aires (12,5%), con bonificación para telepases. Pero a nivel nacional tendrá impacto el incremento en las tarifas de telefonía celular (12%), distribuido entre enero y febrero según las distintas compañías.

En marzo el IPC incluirá las cuotas de colegios privados. Y en abril, otra ronda de ajuste de tarifas de electricidad (42%) y gas (32%) -que se reeditará en octubre- y en las prepagas (4%).

Con este calendario a la vista, varias consultoras estiman que el nivel general del IPC podría acumular en los primeros cuatro meses de 2018 una suba del orden de 6,5/8%. O sea, algo más de la mitad de la meta oficial de inflación fijada para todo el año. Esta perspectiva reduce el margen del BCRA para una baja más abrupta de tasas de interés, como se especulaba a fin de diciembre cuando se anunció el cambio de meta.

El siguiente capítulo de esta saga tendrá lugar pasado mañana con la licitación mensual de Lebacs. En el BCRA explican que con una meta inflacionaria más alta, hay que fijarse en la tasa real más que en la nominal. Con el rango de 8/12% ya descartado, la tasa real sobrepasaba el techo en casi 17 puntos porcentuales y ahora lo hace en 13 puntos; o algo menos, si se considera que en el mercado secundario la tasa nominal para febrero es de 27,2% anual. De ahí que se espere una baja leve, similar a la de pases, aunque más acentuada para plazos más largos, compatible con las de Letes en pesos que financian al Tesoro.

Sin embargo, la cuestión clave para proyectar la inflación de 2018 son las próximas paritarias. Para apuntalar la meta del 15%, la Casa Rosada busca inducir ajustes salariales de hasta 16% en los convenios testigo del sector privado (bancarios) y del sector público (docentes), sin cláusula gatillo, aunque se supone que esta cuestión será parte de la negociación. No obstante, esta coincidirá con los cortocircuitos con la CGT y el PJ en torno de la empantanada reforma laboral y la ofensiva sobre dirigentes que durante años montaron negocios millonarios a base de prácticas mafiosas. Por ahora es prematuro aventurar el resultado.

En cuanto al PBI, que en 2018 arranca con un arrastre estadístico cercano a un punto y medio, las perspectivas presentan más matices. La inversión viene aumentando en varios sectores aunque, en palabras de Mario Blejer (ex presidente del BCRA), "es más de la que se piensa y menos de la que se necesita". Y si bien el presupuesto para obras de infraestructura es inferior al de 2017 (ya que una parte se deriva a contratos por PPP, con plazos muy ajustados), se compensa con el mayor aporte de fondos para obras públicas en la provincia de Buenos Aires tras la sanción del Consenso Fiscal.

La persistencia de altas tasas de interés probablemente desacelere el crédito en pesos al sector privado, que en 2017 batió récords. En cambio, no parece una prioridad para el BCRA elevar el tipo de cambio para reducir el rojo de las cuentas externas, aunque ya es un dato que el dólar mayorista pasó a ubicarse en un escalón de $18,75 y el minorista en torno de $19. Máxime cuando las reservas acaban batir récords con US$64.000 millones tras la última colocación de deuda por parte del Tesoro. En el Gobierno creen que el repunte de las exportaciones industriales dependerá mayormente de la reactivación brasileña y que la rebaja gradual de las retenciones de soja (0,5% mensual) estimulará ventas, aunque la sequía haya reducido la estimación de cosecha.

En el consumo privado también hay claroscuros. Los especialistas esperan un leve repunte de 1%, por efecto de las cláusulas gatillo de las últimas paritarias y el menor peso de Ganancias sobre los salarios de mitad de tabla para abajo, más el impacto del Mundial de Rusia en la venta de televisores. Pero la mayor inflación del primer cuatrimestre y el traslado a precios del salto cambiario pueden afectar el consumo masivo. Vale recordar que el tercio más bajo de la pirámide de ingresos resulta más numeroso que el que actualmente pasa sus vacaciones en el país o el exterior.

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