El dólar en movimiento: cómo puede impactar en la inflación y en la actividad

Esteban Lafuente
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18 de febrero de 2018  

Desde fines del año pasado, el dólar volvió a ser noticia. Tras el salto en su cotización y con la nueva marca histórica alcanzada este mes, se abrieron interrogantes entre analistas, empresas y hasta pequeños ahorristas que volvieron a ver al billete verde como un refugio de valor. Mientras se mueve el tipo de cambio, y tras un 2017 marcado por el contexto electoral, el Gobierno apuesta a lograr un segundo año de crecimiento, al tiempo que la inflación se resiste a bajar.

El último gran catalizador en cuanto a la depreciación de la moneda local fue el anuncio de la recalibración de las metas de inflación anunciada por el equipo económico el 28 de diciembre y el consecuente relajamiento en la política monetaria, que llevó en enero a dos sucesivos recortes de 150 puntos básicos en la tasa de interés de referencia que fija el Banco Central (BCRA). En los últimos dos meses, el dólar minorista pasó de $17,87 (18 de diciembre) a $20,05 (cierre del viernes), una cifra que ya supera el valor promedio de la divisa estadounidense que el presupuesto 2018 previó para este año ($19,30).

"La demanda de dólares se incrementó en los últimos meses. Se combinaron factores estacionales y expectativas de baja de tasas y dolarización de carteras", analiza Irina Moroni, economista de la Fundación Capital, quien precisa que en un mes y medio el peso perdió 13% de su valor frente a la moneda estadounidense.

"El tipo de cambio venía atrasado y eso era algo que quería corregir el Gobierno. Pretenden una baja de tasas y una suba del dólar para tener una actividad más dinámica, aun con los riesgos de tener un poco más de inflación, como si fuera un tema manejable", sostiene Amilcar Collante, economista del Cesur, quien proyecta 19,5% de suba de precios para 2018. "La decisión de ser más gradualistas en la política monetaria fue clave. El Gobierno quería una tasa real más baja, para que no fuera algo tan nocivo para la actividad y para que se corrigiera el tipo de cambio real, que venía con un atraso significativo", añade Lorenzo Sigaut Gravina, economista jefe de Ecolatina.

El cambio de escenario impactó en las proyecciones de analistas y consultoras. En el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) que elabora el BCRA, se registró en febrero un alza de la inflación promedio esperada (19,4% para el año, frente a 17,4% estimado en el mes anterior). La proyección del valor del dólar, por su parte, se elevó de $20,40 a $21,70.

"Tras el salto y el reacomodamiento, el dólar parecería haber encontrado estabilización en el valor actual", plantea Miguel Kiguel, director de Econviews, quien prevé que el tipo de cambio se moverá acompañando a los precios, "pero no en forma continua" sino en "saltos por eventos externos o internos", tal como ocurrió en los dos años de gestión de Cambiemos (ver gráfico).

"La volatilidad es muy difícil de predecir. Un ruido externo puede hacerlo mover, pero el tipo de cambio con el esquema del gradualismo es estable y no se despega de la dinámica de la inflación. Mientras haya déficit fiscal y sea financiado con deuda, no veo razones para un reacomodamiento fuerte del dólar", proyecta Gabriel Zelpo, economista jefe de Elypsis, que se refiere al esquema visto en 2017, que implica el ingreso de dólares por endeudamiento del Estado nacional y las provincias, la emisión de pesos por parte del BCRA para incorporar esas divisas a sus reservas y su posterior absorción con Letras, cuyo stock supera los $1,2 billones.

A su vez, la entidad monetaria impacta no solo por su manejo de la tasa. En lo que va de 2018, el BCRA lleva comprados casi US$6000 millones (en todo 2017 esa cuenta totalizó US$16.000 millones), divisas que, de volcarse al mercado, hundirían el tipo de cambio.

Fuente: Archivo

La evolución de las cuentas fiscales es un tema clave. El año pasado el déficit fiscal bajó al 3,9% del PBI, aunque el pago de intereses creció un 71% y el déficit financiero (el resultado cuando se incluye el pago de obligaciones por deudas) aumentó un 32% y se ubicó en el 6,1% del producto.

A su vez, se acumularon rojos de US$8471 millones en la balanza comercial y de más de US$10.000 millones en turismo al exterior, que deben financiarse con endeudamiento. "La balanza de pagos es el mayor problema que tiene este modelo económico en el mediano plazo", dice Martín Kalos, de Epyca Consultores. Y añade: "Si se cumple el programa del Gobierno, en 2022 se va a corregir el déficit y no será necesario el financiamiento con deuda, pero en una economía como la argentina, que opera con déficit de divisas y cíclicamente enfrenta una restricción externa, la pregunta es de dónde van a venir los dólares si no ingresan por la cuenta capital y financiera. La apuesta es que surjan de la inversión extranjera directa".

Aumento de costos

Como con cada salto pronunciado del tipo de cambio, la evolución de los últimos meses encendió luces amarillas por la inflación , sobre todo en un contexto cargado de subas de tarifas (luz, gas, agua) y de precios del transporte, entre otras. Los alimentos, que según el Indec, aumentaron 2,1% en enero (la inflación nacional fue de 1,8%), los electrodomésticos y los combustibles (cuyos precios acumulan una suba del 16% desde diciembre) son algunos de los rubros afectados por la suba del dólar.

"El salto fue bastante significativo, aunque es difícil estimar que haya sido completamente por el tipo de cambio o por el aumento en los regulados. Donde más se vio fue en los rubros normalmente más sensibles, como carnes, panes, esparcimiento y electrónica", sostiene Zelpo.

"La Argentina tiene un alto nivel de pass through [pase a precios de la devaluación] en comparación con otros países, también porque estamos en un entorno de inflación elevada, y un shock del tipo de cambio tiene un impacto directo. Además de alimentos, se traslada a los insumos productivos con costos dolarizados como el aluminio, el plástico o los productos petroquímicos, que tienen impacto directo en la producción", ilustra Martín Alfie, economista de Radar.

Escenario internacional

Además del cambio local de tasas y metas, un factor que impactó en la dinámica cambiaria de las últimas semanas fue la mayor volatilidad en los mercados internacionales. El cambio de autoridades de la Reserva Federal y una esperada suba de tasas de interés en Estados Unidos, que llegaron a su valor más alto desde 2014, motivaron caídas en las bolsas y un fortalecimiento del dólar a nivel global.

"Hoy el mundo está tremendamente endeudado, porque las tasas bajas hacían muy barato tomar créditos en monedas duras y hacer el carry trade en mercados emergentes. Que las tasas empiecen a subir es un enfriador en estos mercados, porque cuando el rendimiento en los mercados centrales sube, aumenta el apetito para quedarse ahí y le pedís aún más a los mercados con más riesgo, y si se reduce ese carry trade hay menos ingresos para los mercados emergentes", detalla Germán Fermo, director de Macrofinance. Y añade: "La Argentina tiene una vulnerabilidad relativa muy superior a la de otros mercados, por su déficit y su necesidad de endeudamiento. En este contexto, aumenta el costo de financiamiento, que no es dramático pero complica".

Fuente: Archivo

Además de las tasas, el anuncio de una inflación mayor a la esperada en EE.UU. (0,5% en enero) también condicionó el escenario global. "Todos esperan que la Fed suba la tasa este año. El bono a 10 años subió pero no mucho y, mientras se mantenga en hasta 3,3%, no debería asustar", plantea Kiguel, quien advierte sobre el impacto local de estas noticias: "En un escenario financiero más incierto, el Gobierno deberá ser muy ágil para acceder a los mercados. Las oportunidades van a aparecer, como la hubo a comienzos de enero".

Apenas iniciado 2018, de hecho, el Ministerio de Finanzas concretó una emisión de US$9000 millones para cubrir un tercio del endeudamiento planificado para el año, a la vez que recurre a otras alternativas para financiarse en el mercado local, como la reciente emisión por $70.481 millones de una letra en pesos atada a la inflación. "Hay señales que marcan que las colocaciones van a exigir tasas más altas. El mercado este año va a ser más selectivo. No podés endeudarte en US$30.000 millones todos los años. En algún momento te pedirán una prima de riesgo mayor", agrega Collante.

En tanto, el sendero de baja de tasas trazado por el Banco Central cambió el horizonte para el inversor minorista, con menos retorno en los títulos en pesos ( Lebacs) y mayor búsqueda de activos en dólares. "En un escenario de devaluación gradual al ritmo inflacionario, contar con instrumentos en pesos parecería no tener ya el atractivo de 2017", plantea Fermo, quien observa mayores rendimientos en carteras dolarizadas.

El escenario global podría compensarse este año con la probable reclasificación del país como mercado emergente por parte de Morgan Stanley. La decisión, que no se concretó en 2017 cuando se esperaba el resultado electoral, podría implicar ingresos de capitales adicionales de hasta US$5500 millones este año, según estimó JPMorgan. "Es un elemento clave que podría dar más estabilidad. Hay muchos fondos institucionales de pensiones que solo invierten en países sin tanto riesgo y el upgrade podría habilitar un flujo mayor de capitales, como pasó en Chile, Perú o Colombia, y significar un ingreso extra como el del blanqueo", estima Sigaut Gravina.

La economía real

El salto del dólar en los últimos meses tuvo su impacto en la evolución del tipo de cambio real multilateral (TCRM) que elabora el BCRA. El indicador que compara al peso contra un conjunto de monedas recuperó algo más de 10 puntos desde fines de diciembre, en un escenario que describe un panorama más optimista en materia de competitividad.

Fuente: LA NACION - Crédito: Emiliano Lasalvia

"Si bien no se sale de todo el atraso cambiario acumulado, hay cierto reacomodamiento. Eso debería significar que el turismo en el exterior ya no sea tan accesible, por ejemplo, y que se estabilice ese déficit", plantea Sigaut Gravina, quien también destaca el impacto sobre el comercio exterior. "Antes de la suba del dólar, el panorama no era bueno y algunos sectores transables y economías regionales estaban sufriendo. Hubo recuperación en los últimos dos meses y creemos que buena parte del corrimiento alcista ya se ha hecho", plantea.

Así, si bien el Gobierno reconoce que el déficit comercial se profundizará este año, se apuesta a que traccionen más las exportaciones, que en 2017 se habían estancado: según el Indec, los montos crecieron 0,9% (US$58.428 millones) y las cantidades, 0,4%. Las malas noticias llegaron con el mal clima, que perjudicó la cosecha, con pérdidas estimadas en US$3000 millones.

En este contexto, con déficit financiado con endeudamiento y presión sobre los precios, la proyección de los analistas es que el tipo de cambio no avanzará más allá de la inflación. Sobre eso, concluye Kalos: "Así, no ganás ni perdés competitividad cambiaria. La apuesta es a ir reduciendo costos logísticos, laborales y a lograr simplificaciones burocráticas".

Voces sobre el contexto y el tipo de cambio

"En los últimos meses se combinó la expectativa de baja de tasas con dolarización de carteras"

Lorenzo sigaut , Gravina Ecolatina

"El Gobierno quería una tasa real más baja y que se corrigiera el tipo de cambio real"

Gabriel Zelpo, Elypsis

"Mientras haya déficit y se financie con deuda, no hay razones para un salto fuerte del dólar"

Amilcar collante, Cesur

"El mercado financiero internacional este año va a ser más selectivo que en 2017"

Martín alfie, Radar consultores

"La Argentina tiene un alto nivel de pass through en alimentos e insumos importados"

Miguel kiguel, econviews

"El dólar pareciera haber encontrado estabilización en su valor actual"

Martín Kalos, Epyca consultores

"La balanza de pagos es el mayor problema de este modelo económico en el mediano plazo"

Germán Fermo, macrofinance

"Tener instrumentos en pesos no será tan atractivo este año como lo fue en 2017"

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