Difícil sintonía entre dólar, tasas y precios

Néstor O. Scibona
Néstor O. Scibona LA NACION
Si bien la nueva meta de inflación ya arrastra un prematuro desgaste, el replanteo del esquema incluye cambios con efectos no inmediatos
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18 de marzo de 2018  

Nadie va a admitirlo públicamente. Pero así como en el Gobierno hubo meses de debate acerca de la necesidad de subir la meta oficial de inflación del 8/12% al 15% para 2018, ahora la situación se reedita en torno de la oportunidad de haberlo hecho en vista de lo que vino ocurriendo desde el 28 de diciembre.

Hasta ahora es evidente que esa movida no arrojó los resultados esperados. Aunque la meta original del Banco Central era incumplible, las expectativas inflacionarias se ajustaron inmediatamente para mantenerse 5 puntos porcentuales por encima del recálculo oficial. Según el relevamiento mensual (REM) del BCRA, en diciembre se ubicaban en 17% anual cuando el techo era de 12% y a fin de febrero en 19,9% frente al objetivo de 15%, aunque con extremos de 21/23%. También se vio frustrada la intención de apuntalar la actividad económica con una reducción significativa de la tasa de interés de política monetaria, que solo pudo ser recortada inicialmente en 1,5 puntos porcentuales (al 27,25% anual) debido al fuerte repunte inflacionario del verano. Y pese a que en términos reales aún resulta positiva entre 5 y 7 puntos, el efecto buscado de disminuir el atraso cambiario hizo que el dólar trepara en estos meses a una velocidad imprevista, que finalmente obligó al BCRA a intervenir en el mercado, con ventas superiores a US$930 millones y el declarado propósito de contenerlo para frenar un mayor traslado a precios.

Uno de los problemas del nuevo esquema es que su debut fue precedido por una serie de decisiones oficiales superpuestas (concentración de ajustes de tarifas de servicios públicos y privados, liberación de precios de los combustibles) que catapultaron el índice de precios de diciembre al 3,1% y prenunciaban un verano caliente en materia de inflación, como efectivamente sucedió y se extenderá a buena parte del otoño. Otro es que el repunte del tipo de cambio real tras 11 meses de letargo en 2017 coincidió luego con un escenario financiero internacional menos benigno, con mayor volatilidad en los mercados y suba del riesgo argentino, que se tradujo localmente en una menor oferta y mayor demanda de dólares.

Con esta mezcla se torna más complicada la sintonía fina entre dólar, tasas, tarifas e inflación. El ancla cambiaria perdió agarre, las altas tasas ya habían mostrado su ineficacia como único instrumento y los aumentos tarifarios -recientes y futuros- dispuestos por el Gobierno realimentaron las expectativas inflacionarias, por lo menos hasta el fin del primer cuatrimestre. De hecho, con el incremento del IPC acumulado en los dos primeros meses de 2018 (4,2%), ya sufrió un prematuro desgaste la exigente meta de 15% anual, que implicaría una baja de casi 10 puntos respecto de la inflación de 2017 (24,8%). En lo que resta del año las alzas deberían reducirse al 1% mensual para poder cumplirla. A esto se agrega que los precios mayoristas subieron más del doble (9,6%) por el impacto simultáneo de la suba del dólar y los costos energéticos, lo cual abre interrogantes sobre el futuro de esta brecha en los márgenes de venta.

Aun así, en la Casa Rosada defienden el cambio de meta por varias razones políticas. La principal es que con la anterior hubiera sido imposible buscar acuerdos salariales en torno de 10% anual. Como prueba exhiben el cierre de paritarias con ajustes de 15% fraccionados en dos tramos y cláusulas de revisión posterior (para fin de año o comienzos de 2019) acordados con un puñado de gremios "dialoguistas" de muchos afiliados (mercantiles, ferroviarios, transporte automotor, Luz y Fuerza, aceiteros, municipales de CABA), además de los estatales de varias provincias.

Si bien faltan cerrar muchos convenios (bancarios, docentes, construcción, estatales nacionales, metalúrgicos, mecánicos), estos casos testigo son presentados y valorados como ancla salarial para quebrar la inercia de 2017 y no referenciarse en la inflación pasada sino en la futura, aunque con mecanismos de actualización si supera el 15%. En realidad, fueron facilitados por la activación de las cláusulas de corrección pactadas el año anterior y, como ahora preceden al aumento de este año, compensan el deterioro previo del salario real y dilatan en el tiempo futuros reajustes.

Por otro lado, en el Gobierno no ven con malos ojos la reciente recuperación del tipo de cambio real multilateral a niveles cercanos a diciembre de 2015, aunque sí la volatilidad del mercado y, en especial, la retracción de la oferta de divisas frente a una demanda sostenida. En el primer caso, el argumento es que el mercado descuenta que el dólar seguirá más de cerca a la inflación (una prueba son las coberturas a $23 para fin de año), lo cual permitiría atenuar el preocupante deterioro de las cuentas externas. Con la reactivación de la economía de Brasil y un dólar más competitivo podrán mejorar las exportaciones industriales a ese destino y compensar parte de las graves pérdidas provocadas por la sequía en la cosecha gruesa. También, con el tiempo, la devaluación puede restar atractivo a los viajes y tours de compras al exterior, aunque por ahora difícilmente interrumpa el ritmo estimulado por las ventas de pasajes y paquetes financiados.

En cuanto a la volatilidad del mercado cambiario, el BCRA decidió intervenir este mes por considerar que una mayor devaluación "no estaría justificada ni por impactos económicos reales, ni por el curso planeado de su política monetaria" y ralentizaría el proceso de desinflación. Estas "intervenciones ocasionales" para administrar la flotación ya sumaron en marzo US$934 millones (de los cuales US$412 millones corresponden al último viernes) para poner un freno precario a las cotizaciones. Aun así, ese monto resulta inferior a los US$1500 millones volcados en julio último, cuando la incertidumbre por los resultados de las PASO había provocado una transitoria escalada del dólar. Sin embargo, más que por la demanda la preocupación oficial pasa por la retracción de la oferta. El fin del dólar planchado frenó la bicicleta financiera con las tasas ( carry trade) y, por ende, el ingreso de capitales especulativos de corto plazo. Pero también redujo liquidaciones por exportación de granos y activó cierto lobby para acelerar el cronograma de reducción de retenciones a la soja (0,5% por mes) que en el Gobierno descartan, precisamente, por la mejora cambiaria.

Otro argumento oficial, más opinable, es que se optó por concentrar en el arranque de este año el grueso de los aumentos tarifarios para reducir más drásticamente los subsidios, mostrar una mejora en los resultados fiscales (junto con la suba de la recaudación impositiva y la contención de otros gastos) y alivianar el peso de los futuros ajustes en el segundo semestre y especialmente en 2019, año de elecciones presidenciales. No obstante, en lo inmediato realimentan la inflación: la consultora Eco Go, que dirige Marina Dal Poggetto, estima que las tarifas agregarán este año entre 3 y 3,5 puntos porcentuales al índice de precios. Como los aumentos se computan en el IPC cuando se ponen en vigencia, antes de que lleguen las facturas, agudizan de antemano el malhumor social. Y también resienten el consumo, ya que lo que se paga en mayores tarifas e impuestos se resta de otros gastos.

Con este esquema, en que el ancla cambiaria es reemplazada parcialmente por el ancla salarial dentro de una política de ingresos aún incompleta, la apuesta oficial es que los precios en distintos rubros se reacomoden según lo que ocurra con la demanda. Por lo pronto, el BCRA difícilmente modifique las tasas de interés antes de fin de abril y lo que ocurra después dependerá de las expectativas inflacionarias. Aunque el jefe de Gabinete, Marcos Peña, afirmó en el Congreso que la inflación seguirá bajando (en realidad, frente al 38% de 2016 y el 25% de 2017), la incógnita es a qué ritmo lo hará este año. A esta altura, para el Gobierno sería un éxito que el IPC de 2018 comience con un número 1 en vez de un 2.

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