Los cambios que vienen bajo el paraguas del FMI

Néstor Scibona
Con Caputo, el BCRA deberá ajustarse al programa con el Fondo y a su impacto en dólar, tarifas, inflación, tasas de interés y consumo
Con Caputo, el BCRA deberá ajustarse al programa con el Fondo y a su impacto en dólar, tarifas, inflación, tasas de interés y consumo Crédito: Alejandro Agdamus
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17 de junio de 2018  

El nombramiento de Luis Caputo al frente del Banco Central en reemplazo de Federico Sturzenegger fue otra decisión de necesidad y urgencia adoptada por Mauricio Macri , al igual que haber recurrido hace un mes al Fondo Monetario Internacional para obtener auxilio financiero.

Esta vez, la necesidad fue contrarrestar la evidente pérdida de credibilidad del titular saliente del BCRA ante el mercado cambiario por su manejo de la crisis en los últimos meses. Una prueba fue la fuerte trepada del dólar el jueves (casi 6% en una sola jornada) que, en teoría, no debería haber ocurrido ya que se produjo después del anuncio oficial de que el Tesoro volcará esta semana una oferta de US$7500 millones (la mitad del primer desembolso del crédito del FMI) a cambio de pesos para atender obligaciones presupuestarias. Y la urgencia era atenuar al máximo la volatilidad cambiaria en la breve transición de dos o tres días hábiles hasta el ingreso de esas divisas, que el BCRA subastará diariamente por cuenta del Tesoro a lo largo de un mes, según la letra chica del memorándum de políticas económicas y financieras (MPEF) acordado con el Fondo. El monto diario fijo deberá ser anunciado con tres días de anticipación y las subastas entre los bancos locales que participen se realizarán al estilo chileno. O sea, únicamente mediante la asignación por los precios propuestos, comenzando por el tipo de cambio más alto hasta agotar el cupo diario. Otra prueba de este apremio es que la anterior conducción del BCRA ya reguló esta operatoria para contado y futuros debido al deterioro de las expectativas sobre el dólar y la inflación, pese a que el MPEF la fijaba para septiembre. Con la ratificación por parte de Nicolás Dujovne del tipo de cambio flexible y determinado por el mercado (con ventas de reservas "muy limitadas para corregir disfunciones"), la volatilidad persistió el viernes y obligó a lanzar mañana una licitación de Letes en dólares por U$S4000 millones. Mientras el dólar no se estabilice, difícilmente se apresure la anunciada intención de los exportadores de granos de liquidar en junio un monto similar provenientes de la cosecha gruesa.

Es cierto que el manejo de la política cambiaria fue increíblemente errático desde el 28 de diciembre (Día de los Inocentes), cuando el Gobierno modificó la inverosímil meta inflacionaria de 12% para elevarla al 15%, tanto o más difícil de cumplir con la devaluación de comienzos de año y la acumulación de ajustes tarifarios recargados. Todo a costa de recortar la independencia del BCRA detrás del frustrado objetivo de bajar las tasas de interés. Pero también es cierto que la Casa Rosada protagonizó un "semestre negro", con errores propios de coordinación macroeconómica, agravados desde abril por el impacto negativo de la sequía, la suba del petróleo y el cierre de los mercados financieros externos. En este marco, Sturzenegger hizo su aporte a la confusión al dejar flotar el dólar entre diciembre y febrero cuando la inflación subía y bajaba las tasas; anclarlo entre marzo y fines de abril mediante una cuantiosa de venta de reservas (US$7200 millones) cuando otras monedas se devaluaban frente al dólar; y ponerle un techo en mayo, sostenido con más ventas de reservas y tasas de interés de 40% anual. Así, el stock de reservas brutas del BCRA se redujo en US$12.000 millones, incluyendo los 800 millones del lunes y martes de la última semana, pese a que ya se había anunciado el acuerdo con el FMI.

El pragmatismo financiero de Caputo contrasta con el dogmatismo académico de Sturzenegger, aunque su rol se modifica ahora sustancialmente. Al igual que el de Dujovne como ministro de Hacienda y Finanzas, sin descartar una próxima absorción de otras carteras del área económica.

A partir del programa acordado con el FMI, el BCRA aplicará la segunda mitad del primer desembolso (otros US$7500 millones) para apuntalar las reservas brutas. Pero su nuevo titular deberá cuidar el stock de reservas netas (US$23.100 millones al 4 de junio), ya que serán monitoreadas diariamente por el organismo y ese piso deberá subir 5500 millones por trimestre hasta fin de marzo de 2019, según el memorándum. Si la intervención cambiaria fuera eventualmente más alta, deberán discutirse nuevas respuestas con el staff del Fondo. Con tipo de cambio flotante y un reducido stock de intervención frente a imponderables, difícilmente se reediten escenarios de atraso cambiario real, lo cual significa una mejora para los exportadores. La prioridad para el Fondo es corregir gradualmente el déficit de la cuenta corriente externa, que debería bajar de 5% a 3,6% del PBI en 2020 y ser financiado entonces con ingresos de inversión extranjera directa.

También Caputo aplicará la nueva política de "emisión cero" del BCRA para (no) financiar al Tesoro y desmontar gradualmente en tres años el abultado stock de Lebac ($1,2 billón). Una parte de la mitad del primer desembolso del FMI al Tesoro deberá ser vendido en el mercado cambiario y aplicado para cancelar deuda neta en pesos por Letras Intransferibles (una suerte de "pagadiós") colocadas por distintos gobiernos en el BCRA, a fin de sincerar su balance y esterilizar pesos. Con estos fondos, el BCRA cancelará Lebac. A su vez, Hacienda buscará financiarse con Letes en pesos para reemplazar a las Lebac de manera voluntaria en el mercado. Aun así, no se descarta algún tipo de regulación para limitar las tenencias de Lebac de inversores institucionales (como fondos comunes de inversión) e inducirlos a canjearlas por Letes a mayor plazo.

Paradojas del ajuste del "modelo" gradualista. Hasta enero el BCRA compraba por fuera del mercado -para no acentuar el atraso cambiario-, los dólares que conseguía Caputo con la colocación de deuda y emitía pesos, cuyo excedente debía absorber con Lebac a altas tasas. Ahora Dujovne deberá cambiar dólares del Fondo por pesos (a un tipo de cambio nominal 50% más alto) para cancelar gradualmente activos ficticios del BCRA y financiar el descenso menos gradual del déficit fiscal primario (a 1,3% del PBI en 2019) exclusivamente con los desembolsos del organismo internacional.

Para cumplir este objetivo, prevé reducir gastos en personal del sector público (de 3,2% del PBI en 2017 a 2,7% en 2020) mediante el congelamiento de vacantes y eliminación de cargos redundantes; bajar en 15% real en 2018 el gasto en bienes y servicios; posponer los proyectos de obras públicas no esenciales para mejorar la competitividad de la economía y reducir las transferencias discrecionales a las provincias -salvo para gastos sociales- que serán compensadas por las mayores transferencias automáticas por coparticipación. Si el déficit no baja, podría extenderse el cronograma de reducción de impuestos distorsivos, o viceversa.

En cuanto a las tarifas, el programa establece que el precio promedio pagado por los consumidores de gas pasará del 80% del costo en 2017 a 90% en 2020 y por los de electricidad del 60 al 90% para seguir recortando subsidios, abultados por la devaluación, aunque con una inflación más alta esto supone ajustes de dos dígitos anuales. No obstante, se contempla extender la tarifa social a los cuatro segmentos (deciles) más bajos de la pirámide de ingresos, además de la cláusula que permite una suba de 0,2% del PBI en el gasto para atender asignaciones sociales a los sectores más vulnerables, con un piso de 1,3% en 2019 y 2020.

El acuerdo con el FMI indica expresamente el compromiso oficial de mantener de una política monetaria restrictiva (tasas de interés altas) hasta que la inflación comience a bajar. No incluye metas cuantitativas para agregados monetarios, pero sí el sendero de metas decrecientes de inflación desde 27% en 2018; a 17% en diciembre de 2019; 13% en 2020 y 9% en 2021 y los tres años siguientes, con un esquema de bandas de 5 puntos porcentuales (hacia arriba y hacia abajo) este año y de 4 puntos en 2019. Si se supera el límite máximo deberán discutirse medidas adicionales con el staff del Fondo.

nestorscibona@gmail.com

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