Por qué las dudas sobre el financiamiento del Gobierno generan volatilidad en el mercado

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El Ministerio de Hacienda afirma que debe conseguir unos US$8000 millones, una cifra que, sin embargo, depende de cuánto de la deuda actual se refinancie; qué estimaciones hacen los analistas
Sofía Diamante
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26 de agosto de 2018  

Un contexto externo más incierto y volátil puso en jaque a la política económica del Gobierno, que tras una gran dosis de errores propios sumados a los desajustes macroeconómicos sufrió sin previo aviso un cierre automático de los mercados internacionales. Luego de acudir en mayo último al Fondo Monetario Internacional (FMI) -conocido como "prestamista de última instancia"-y de que se aprobara un préstamo récord por US$50.000 millones, los analistas coincidieron en que el blindaje financiero llevaría tranquilidad al mercado interno.

Sin embargo, nuevos interrogantes sobre el programa económico volvieron a revivir dudas entre los inversionistas, que ante cualquier ruido internacional se resguardan en el dólar y provocan un nuevo salto en el tipo de cambio. La gran incógnita es: ¿puede el Gobierno cumplir con sus obligaciones de corto plazo y llegar a fines de 2019 sin necesidad de recurrir al mercado externo?

Según el Ministerio de Hacienda, las necesidades financieras de este año ya están cubiertas y para 2019 se necesitan aproximadamente US$8000 millones, si se consigue refinanciar el 40% de las Letras del Tesoro (Letes). El Gobierno dice que a ese monto lo buscaría en el mercado doméstico.

"El escenario es incierto porque hay que hacer demasiados supuestos para calcular el programa financiero. Habría que saber a cuántos millones de pesos equivale el déficit, con qué tipo de cambio se calcula y hay que suponer qué porcentaje de Letes se va a renovar en lo que resta del año", dice, por otro lado, Martín Alfie, economista jefe de Radar Consultora.

Por lo pronto, funcionarios del Gobierno dicen en off the record que el ajuste en el gasto que debería hacerse en 2019 es de $300.000 millones, para llegar al déficit fiscal del 1,3% del producto que se fijó como meta con el FMI. Sin embargo, en conferencia de prensa, el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, dijo que la cifra surge de calcular el 1,3% del PBI, que daría aproximadamente $200.000 millones, y ajustar ese número por la inflación esperada. Si bien sería difícil tener la precisión de las cuentas de un almacenero, el cálculo del recorte es tan abstracto que genera debate entre los economistas sobre cuál es el verdadero ajuste por hacer.

El otro panorama que miran los analistas son los vencimientos de deuda de corto plazo que tiene el Gobierno en el mercado interno. Las necesidades de financiamiento hasta fin de año ascienden a unos US$14.000 millones en total, considerando un préstamo (Repo) por US$4000 millones tomado de bancos internacionales, que sería renovado. Los otros US$10.000 millones corresponden a vencimientos de Letes en dólares y algunos bonos en pesos.

Pero la verdadera incógnita es entonces cuántos de esos vencimientos podrá el Gobierno renovar. Los ruidos en el mercado, de hecho, comenzaron cuando hace un mes el Tesoro renovó solo la mitad de las Letes. El miércoles pasado, sin embargo, volvió el optimismo al Gobierno, ya que se logró recolocar el 90% de lo que vencía.

"El Tesoro pensaba pagar muchos menos que las Letras del Banco Central (Lebac), pero en la última licitación eso se corrigió", señala Daniel Marx, director ejecutivo de Quantum Finanzas. El Ministerio de Hacienda tiene también el desafío de atraer los pesos liberados por los ahorristas que tienen sus inversiones en Lebac, y que el Banco Central ya anunció que no renovará más.

Con respecto al programa financiero del Gobierno, quien fue viceministro de Economía en 2001 dijo que "es una situación manejable". "No es algo que está superado ni que genera un programa inminente. En ese sentido convendría enormemente que el Gobierno dé información completa de la fuente y los usos de fondos. Es esa incertidumbre lo que está generando confusión", dice Marx.

Posibles escenarios

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Dentro de los escenarios posibles que se plantean con respecto a la cantidad de Letes que se podrían renovar, el más benévolo sería uno en el que el Gobierno lograra recolocar -o hacer roll-over- toda su deuda. "Si fuera ese el caso, al Gobierno le faltaría muy poco dinero para cubrir sus necesidades del año que viene. Pero es difícil que la renovación sea del 100%, porque hay un contexto mundial donde los capitales tienden a irse a Estados Unidos. Además, está la incertidumbre propia del país por la crisis económica y porque 2019 es un año electoral. Otro elemento importante es que, por el pacto con el FMI, el Banco Central no puede financiar al Tesoro con emisión monetaria", explica Martín Kalos, director de EPyCA Consultores.

Además de la incertidumbre que genera la guerra comercial entre Estados Unidos y el resto del mundo, el próximo mes se espera también que la Reserva Federal (la Fed, el banco central estadounidense) aumente nuevamente su tasa de política monetaria, que provocaría una nueva salida de capitales de mercados emergentes.

Por lo tanto, el escenario más adverso sería uno en el cual no se lograra renovar ninguna Lete. "En ese caso, nuestro cálculo es que el Gobierno necesitaría US$60.000 millones para el año que viene. Si se le descuentan los desembolsos del Fondo (US$12.000 millones) y lo que aporten el resto de los organismos multilaterales, el Tesoro necesitaría unos US$44.000 millones", comenta Guido Lorenzo, de la consultora ACM.

"El programa es desafiante. El Fondo va a entender esto antes de que el mercado se ponga más nervioso y, en consecuencia, podría adelantar los desembolsos previstos para los siguientes años. Viendo que estamos en un escenario adverso, el FMI tiene herramientas para justificar el adelanto", agrega el economista.

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La opinión fue compartida por Gabriel Caamaño, economista de la consultora Ledesma: "Si el Gobierno logra renegociar que los desembolsos se den cada bimestre en vez de cada trimestre, estaría asegurado el financiamiento del año que viene y se despejarían dudas, porque en este momento cualquier excusa es buena para castigarnos cuando el contexto internacional no está evolucionando favorablemente".

Otro dato que el mercado está tratando de interpretar es cuánta deuda del Gobierno le pertenece a organismos estatales y cuánto le pertenece a los privados.

"El Tesoro debería clarificar qué porcentaje está en manos de organismos públicos; de esa manera se tranquiliza al mercado y se da certidumbre en el corto plazo. No me imagino un default en la Argentina por un faltante de dinero de financiamiento de US$10.000 millones. Eso es apenas el 4 o 5% del stock total de deuda. El problema no es tanto la deuda, sino los vencimientos de corto plazo y la capacidad de la Argentina de generar dólares", explica Diego Martínez Burzaco, director de MB Inversiones.

Por su parte, Miguel Kiguel, director ejecutivo de EconViews, dice que "en base a ciertos pronósticos apocalípticos se han generado escenarios que nada tienen que ver con la realidad. Con supuestos de que se renueva el 75% del stock de deuda y que los Repo caen casi a la mitad, en nuestros cálculos el programa financiero nos da que para este año el Gobierno está cubierto con los fondos del FMI".

"Para el año que viene, debería salir a captar US$13.500 millones en el mercado, lo que nos parece un número razonable y manejable, aun tomando en cuenta que el escenario internacional está difícil y que es un año electoral", agrega el exsecretario de Finanzas.

Asimismo, María Castiglioni Cotter, directora de C&T Asesores Económicos, indica: "La apuesta del Gobierno es el mercado local, donde hay un gap más grande. Si esto no alcanza, tal vez puedan colocar algo en el exterior, pero como están los niveles de riesgo país esto sería un suicidio. La variable clave es la confianza. En este contexto, no es tanto lo que hay que financiar; el punto es que haya la credibilidad suficiente como para que se renueve la mayor cantidad de bonos".

Federico Furiase, de la consultora EcoGo, agrega que "se acumularon muchos desequilibrios -entre el déficit y los vencimientos-, y como la economía entró en recesión, se complicó el capital político del Gobierno; pero el país está en zona de turbulencia, no de default".

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