Cinturones ajustados hasta que la crisis quede atrás

Néstor O. Scibona
Néstor O. Scibona LA NACION
A cambio de asegurar los pagos externos hasta fines de 2019, la receta del FMI acentúa la suba de tasas para aquietar el mercado cambiario
A cambio de asegurar los pagos externos hasta fines de 2019, la receta del FMI acentúa la suba de tasas para aquietar el mercado cambiario
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30 de septiembre de 2018  

El segundo programa en tres meses acordado con el Fondo Monetario Internacional refuerza las dosis de ortodoxia de la primera versión para reajustar la economía, a cambio de más dólares que despejarán el frente de pagos externos a lo largo de 2019, con elecciones presidenciales incluidas.

Los mercados tomaron nota del explícito apoyo político de los Estados Unidos y Alemania al gobierno de Mauricio Macri para ampliar y apurar la asistencia récord del organismo. De ahí la favorable reacción inicial, con el previsible repunte de los bonos argentinos en dólares y la baja del riesgo país, que se atenuó el viernes.

Sin embargo, la ampliación del crédito stand by a US$57.100 millones y el adelanto de desembolsos por casi dos tercios de ese monto (US$36.200 millones) de aquí a fin del año próximo, implican como contrapartida inmediata mayores exigencias en el plano interno. Nada que sorprenda, aunque algunas políticas son inéditas para la historia reciente de la Argentina y el recurrente debate sobre si la economía debe adaptarse a las reglas del FMI o viceversa. Una prueba fue la renuncia de Luis Caputo a la presidencia del Banco Central, un día antes del anuncio del acuerdo y a sólo tres meses de haber asumido. Como anticipó esta columna, Caputo quería más flexibilidad para intervenir y estabilizar el mercado cambiario. No lo logró. Para Macri la prioridad fue asegurarse esos fondos y reforzar las reservas del BCRA, a condición de cumplir no sólo la misma meta fiscal del programa anterior sino también las nuevas y más rígidas metas monetarias y cambiarias.

A grandes rasgos, el nuevo programa apuesta a un triple cero. El primer 0 es la eliminación en 2019 del déficit fiscal primario (antes de intereses), con ingresos que crecerán más que el gasto público -salvo en la malla de contención social- en la futura ley de Presupuesto. El segundo, la nula expansión de la base monetaria (BM) a partir de mañana y hasta junio con el probable correlato de mayores tasas de interés y encajes bancarios, que profundizarán la actual recesión, para evitar que en los próximos meses se espiralice la alta inflación. Y el tercer 0, una consecuencia de los dos anteriores: que el PBI muestre una variación neutra -o levemente negativa- al final del año próximo.

En los papeles, esto último significa que -con la perspectiva de una cosecha récord y una vela prendida a Brasil-, la economía comenzaría a repuntar después del verano. La razón es que el año entrante arrancará como un partido 0-3 en contra, ya que el PBI de 2018 dejará un arrastre estadístico negativo de casi 3 puntos porcentuales. Si el clima ayuda y la recuperación de la actividad cobra impulso mes a mes, cerca de las elecciones podría alcanzar un empate con sabor a triunfo aunque difícilmente se refleje en la comparación año contra año. La situación inversa debería ocurrir con la inflación, pese a que el mejor resultado posible tras la goleada del 45% de este año sería volver a los niveles de 2017 (25%) para revertir la expectativa alcista.

Una condición necesaria para que este esquema teórico se corresponda con la realidad es reducir lo antes posible la volatilidad del dólar, cuya fuerte suba de 122% en lo que va de 2018 causa estragos sobre los ingresos, el consumo y la actividad económica. El régimen de flotación dentro de una banda cambiaria móvil, con una amplia "zona de exclusión" para las intervenciones del BCRA (entre $34 y $44 y un ajuste diario equivalente a 10% hasta fin de año), deberá hacer camino al andar ya que es inédito en la Argentina. Lo mismo que la contracción de la oferta de pesos en términos reales mediante la (no) emisión del BCRA (que desde junio ya desconectó la "maquinita" para financiar al Tesoro), una vez que se complete antes de fin de año el desarme del stock de Lebac en manos de tenedores no bancarios (unos $255.000 millones).

Por lo pronto, la zona gris entre el anuncio del nuevo régimen y su puesta en práctica, alimentó en los últimas dos jornadas otras tantas subas del dólar, aunque por debajo del techo de la banda. Pero también las dudas sobre si serán suficientes las subastas de hasta US$150 millones por día hábil (no acumulativos), en caso de que la cotización sobrepase la zona de "no intervención".

En el BCRA formulan dos aclaraciones en este sentido. Una, que las subastas acordadas con el FMI (casi US$9000 millones hasta fin de diciembre), atenderán la demanda de divisas para atesoramiento de quienes no renueven Lebac (las dos últimas licitaciones serían en octubre y noviembre) y significarán una absorción adicional de pesos para evitar presiones cambiarias. Otra, que el programa acordado con el Fondo establece que "podrá" intervenir (o no), tanto por encima como por debajo de la zona de exclusión. Esto explica por qué el nuevo titular del BCRA, Guido Sandleris, aclaró en su cuidadosa conferencia de prensa del miércoles que los topes de $44 (o $34) y su ajuste diario, son "guías" y no paridades fijas con las que se compromete la entidad. De hecho, el esquema de ajuste de 3% mensual para la zona de "no intervención", será "recalibrado" a comienzos del año próximo.

Sandleris subordinó también el funcionamiento del nuevo régimen cambiario al cumplimiento estricto de la meta de crecimiento nulo de la BM entre octubre de 2018 y junio de 2019 (salvo un ajuste estacional en diciembre, cuando sube la demanda de dinero). Y ratificó el viernes que, si bien la tasa de política monetaria pasará a ser determinada por la oferta y demanda de liquidez (en operaciones diarias de Leliq con entidades financieras), se mantendrá el compromiso de mantenerla en no menos de 60% anual hasta diciembre de 2018.

Los analistas coinciden en que, con mayores restricciones monetarias, las tasas tenderán a niveles aún más altos que agudizarán la recesión. De ahí que, desde Macri para abajo, en el gobierno ya admitan abiertamente que se avecinan "meses duros" hasta que la crisis cambiaria pueda quedar atrás. Además, la inflación se ubicó en septiembre en torno de 6% por el traslado a precios de la devaluación y tampoco contribuye a revertir las expectativas.

En este contexto, el ancla monetaria no resuelve en lo inmediato el problema de la inercia inflacionaria, ni tampoco la recomposición de precios relativos que significa la coexistencia de precios dolarizados con otros en pesos donde las alzas incluyen simultáneamente descuentos por la caída de ventas. En todo caso, junto con el ajuste fiscal, apunta a restringir el combustible para alimentar la inflación y evitar subas explosivas del dólar como las de estos meses, además de aumentar el "premio" por no deshacerse de pesos.

Con el nuevo esquema acordado con el FMI y el abandono de las frustradas metas de inflación, la apuesta oficial es que reaparezca la oferta privada de dólares para cubrir necesidades en pesos. Pero difícilmente esto ocurra de un día para otro. Mientras tanto, las colocaciones de Letes aportarán oferta, ya que las divisas serán vendidas en el mercado a cambio de pesos por el Banco Nación como agente financiero del Tesoro.

El BCRA tiene también cierto margen para vender dólares a futuro como instrumento de regulación, aunque muy cuidadosamente para evitar una mayor emisión de pesos si las cotizaciones suben por encima de lo previsto.

Para el Gobierno -y también para la oposición- cualquier alternativa era peor al acuerdo con el FMI. El problema es que los costos de este programa son inmediatos y los futuros beneficios tardarán en hacerse ver. De ahí que el manejo de las expectativas y la comunicación oficial serán cruciales mientras persistan las turbulencias. En especial, a medida en que se acerquen las elecciones de 2019 y aumente la demanda de dólares como ocurre en los años impares. En la última Conferencia Anual de FIEL, el economista Daniel Artana rescató una frase del ex presidente brasileño Fernando Henrique Cardoso que hoy puede resultar muy útil para la Casa Rosada: "Gobernar es informar".

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