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La maratón 2019 solo está empezando, con tres variables a vigilar

Miguel Zielonka
Miguel Zielonka PARA LA NACION
Fuente: Archivo
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15 de enero de 2019  

El comienzo de año viene mejor de lo esperado en las variables financieras. Para reducir la polémica y simplificarnos la vida, tomemos como referencia la cotización del dólar (podríamos tomar el riesgo país o el índice Merval, pero el dólar parece un barómetro más amplio para toda la ciudadanía). Para muchos, era inexorable que fuera a buscar el techo de la banda. Para algunos, podía acercarse al piso o rozarlo, para luego rebotar. Para prácticamente ninguno podía darse la situación en la que la divisa perforara 2% la base de la zona de no intervención y que el Banco Central comprara reservas en los primeros días del año. Ahí estamos, es el escenario bueno, pero es prematuro llamarlo equilibrio o aflojar el cinturón antes de tiempo.

El programa monetario en curso es muy contractivo. Momentos difíciles requieren de medidas duras, y a fines de septiembre la situación ameritaba un torniquete para frenar una hemorragia. La corrida contra el peso ya llevaba varios meses y el Banco Central no encontraba la forma de desarticularla. La depreciación del peso aceleraba la inflación . Para cortar con ese círculo vicioso, la decisión fue comprometerse a cero crecimiento de la base monetaria y dejar que la tasa de interés buscara su valor de equilibrio, lo que significó un salto hasta niveles de 73% en las primeras semanas.

El dólar también quedaba flotando a su suerte. Como definición complementaria al crecimiento cero de la base monetaria adherimos a la visión del FMI : flotación sin intervenciones del peso dentro un rango muy amplio de cotización y una indicación (no obligación ni compromiso explícito de defensa de ciertos valores) de parte del Banco Central de evitar una apreciación o una depreciación excesiva del peso. Así, el Banco Central tiene el derecho pero no la obligación de intervenir. Si decide comprar dólares en el piso, puede expandir la base monetaria, y con eso ofrece más pesos y baja la tasa de interés. Si decide vender dólares en el techo, contrae la base monetaria, y con eso retira pesos y sube la tasa de interés.

La elección de un programa tan duro y la necesidad de mantenerlo en el tiempo para recuperar la confianza implicaron de hecho una "quema de naves". Si el dólar llega al techo, hay que elegir entre dejar correr más aún el dólar o contraer más la base y subir la tasa de interés. Es el patíbulo. Si el dólar llega al piso de la banda, estamos en la salida incruenta. El paraíso. El Banco central puede soltarle la mano al dólar y que siga bajando, o expandir la base porque la caída del dólar está indicando que faltan pesos. Como dije, ahí estamos hoy y es un comienzo promisorio habiendo quemado las naves. Sin embargo, recién vamos por el kilómetro 1 de una maratón.

En mi opinión, hay 3 palancas que deberíamos monitorear durante el año, que inciden sobre las variables financieras en Argentina 2019. Me refiero al mercado internacional, la arena política y la performance de la economía real.

Mercado internacional: viene jugando a favor con mucha fuerza, pero hay elementos mixtos en la perspectiva. En lo positivo, la guerra comercial entre Estados Unidos y China debería distenderse, Brasil continuará empujándonos mientras Bolsonaro no defraude en la implementación de reformas y el ciclo de contracción de tasas en Estados Unidos muestra signos de haberse agotado. En lo negativo, la normalización de los balances de los bancos centrales puede traer un escenario monetario más contractivo en liquidez para países emergentes o una recesión en Estados Unidos puede provocar una búsqueda de refugio de los inversores, que también nos afectaría negativamente.

Arena política: tuvimos un arranque positivo ya que no se han presentado ruidos políticos o sociales. Sin embargo, en un año de elecciones presidenciales la incertidumbre va a ir in crescendo a lo largo del año. Ni siquiera se conocen los precandidatos, pero hay chances ciertas de que la elección se plantee como un plebiscito entre la continuidad de las reformas encaradas por Cambiemos y una vuelta a políticas populistas, lo que traerá una dosis extra de temor en la ciudadanía y una búsqueda más decidida de protección. Léase, atesoramiento de dólares.

Economía real: construcción, producción industrial y ventas de bienes durables y de consumo masivo vienen muy débiles. El sector externo va a ser la locomotora del rebote. La magnitud y la velocidad son importantes por lo que implican en la recaudación de impuestos, en el empleo y en el clima político de cara a las elecciones. A diferencia de las otras dos palancas, esta es la más difícil de medir porque en general los números tienen una inercia. Si todo sigue a este ritmo, el punto de inflexión y el comienzo de la recuperación deberían encontrarse hacia fines del primer trimestre o comienzos del segundo.

El comienzo positivo del año representa un dilema para el Banco Central. Algunos colegas opinan que debería acelerar, comprar más reservas y presionar a una baja de tasas, que depende más de la liquidez de pesos en el sistema financiero que de su Comité de Política Monetaria. En esa misma línea, plantean que alternativamente se podrían bajar los encajes no remunerados y lubricar la cadena de pagos con pesos. La explicación para esa recomendación es que menores tasas apuntalarán la recuperación en la calle. El riesgo de ese camino es que en cualquier momento del año alguna de las 3 palancas se mueva desfavorablemente, desestabilice el mercado de cambios y nos alejemos del equilibrio bueno al que tanto costó arrimarnos.

Habiendo quemado las naves, y en pos de reconstruir credibilidad, el Banco Central está priorizando evitar el ensayo y error. Como desconoce si las 3 palancas están en una situación transitoria o permanente, prefiere actuar como el refrán: "Quien mide dos veces corta una sola vez". Si las palancas se mantienen en la posición favorable, la baja de tasas llegará de todos modos, aunque más lentamente. Si se mueven en contra, se moderará el baja y sube de la tasa.

La estrategia de ir sobre seguro y contener la baja de tasas también tiene su riesgo. La recesión puede extenderse o profundizarse. Así, corriendo el kilómetro 1 de la maratón 2019, el Banco Central está en la difícil tarea de elegir el mal menor. Por ahora, considera que es mejor mantener un ritmo de carrera más lento pero más constante.

CFA. Director asociado en Econviews. Profesor en la Ucema

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