Comparaciones monetarias

Por Roberto Frenkel Para LA NACION
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4 de junio de 2006  

El Banco Central de Brasil practica el esquema de inflation targeting y no controla el tipo de cambio. El Banco Central de la Argentina no hace inflation targeting y controla simultáneamente la tasa de interés y el tipo de cambio. En esta nota, exploramos esas diferencias.

Varios países practican la política monetaria siguiendo los lineamientos del inflation targeting . En rigor, el esquema no tiene una definición precisa. Hay bastante diversidad entre los países que se autodefinen practicantes de la modalidad, y tampoco existe una definición académica única del esquema. Sin embargo, éste puede caracterizarse con ciertos elementos esenciales, compartidos por las diversas prácticas nacionales y definiciones académicas. Esos elementos son los siguientes:

1) La autoridad monetaria anuncia una meta de inflación que se propone alcanzar en determinado plazo.

2) Hay un compromiso institucional de que la meta de inflación es el objetivo prioritario de la política monetaria.

3) Hay amplia difusión de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco Central en relación con su instrumento de política (generalmente una tasa de interés que maneja la autoridad) y mecanismos institucionales que permiten al público controlar lo que en verdad se hace.

La meta de inflación establece un ancla nominal en la economía, a la cual debe converger la inflación a través de la instrumentación de la política (las decisiones del Banco Central con respecto a la tasa de interés).

Si la meta y la política del Banco Central son creíbles, la meta de inflación influye efectivamente sobre las expectativas. Este es uno de los principales mecanismos para afectar la inflación; por eso, la credibilidad es una cuestión crucial del esquema. El resto de los criterios apunta precisamente a la credibilidad. Particularmente, el que establece la prioridad del objetivo de inflación.

Que el público sepa

Si hay otros objetivos, como el nivel de actividad o el tipo de cambio, el compromiso institucional debe dejar en claro que están subordinados al objetivo de inflación, para que el público sepa que si el Banco Central se enfrenta con un conflicto de objetivos, tomará su decisión dando prioridad a los precios. Con esto se espera que la meta logre la mayor credibilidad. Al mismo propósito apuntan la transparencia y el control por parte del público. La independencia del Banco Central para tomar sus decisiones, que en ocasiones se agrega como criterio para definir el inflation targeting , también se orienta a la credibilidad.

Creo que resulta evidente que el esquema no deja lugar para que el Banco Central persiga otros objetivos adicionales al de la inflación, por ejemplo, objetivos en relación con el tipo de cambio.

La conclusión de que la credibilidad se vería deteriorada si el Banco Central se "distrae" con otros objetivos, tales como el tipo de cambio, se deriva de suponer que la autoridad monetaria cuenta con un único instrumento de política: la tasa de interés que maneja el Banco Central. Se supone que si el Banco Central interviene en el mercado de cambios, pierde el control sobre la tasa de interés.

Como hay solamente un instrumento -razonan-, no deben quedar dudas de que éste se concentra exclusivamente en la inflación.

Pero el supuesto es falso. En condiciones de superávit en el balance de pagos, el Banco Central puede controlar el tipo de cambio comprando todo el excedente de divisas en el mercado de cambios y esterilizando el efecto monetario de estas operaciones mediante la colocación de papeles en el mercado de dinero, sin afectar la tasa de interés. A esto se lo denomina "intervención cambiaria completamente esterilizada".

Con la esterilización completa, la autoridad monetaria preserva el control de la tasa de interés, pero esto no significa que esa tasa pueda asumir cualquier valor.

La política debe satisfacer una condición de consistencia temporal: el acumulado de los resultados cuasifiscales debe ser acotado y manejable. Si las tasas locales son muy altas, el pasivo del Banco Central podría mostrar una trayectoria explosiva. Para que el control simultáneo de la tasa de interés y el tipo de cambio sea perdurablemente viable, las tasas de interés tienen que ser moderadas.

Esto es lo que hace la Argentina actualmente, por ejemplo. No entra en la definición de inflation targeting , pero el Banco Central argentino mantiene consistentemente el control simultáneo de la tasa de interés y el tipo de cambio.

Brasil, en cambio, no puede hacer algo semejante sin generar una bola de nieve en el pasivo del Banco Central: tiene una tasa de interés demasiado alta como para esterilizar las intervenciones en el mercado de cambios sin que el pasivo del Banco Central se incremente explosivamente. Así, el esquema del Banco Central de Brasil se muerde la cola: hace inflation targeting y no puede controlar el tipo de cambio porque su propia política mantiene tasas de interés demasiado altas.

La clave de la posibilidad de controlar simultáneamente la tasa de interés y el tipo de cambio es el superávit de balance de pagos al tipo de cambio objetivo del Banco. Claro está que esta condición no es independiente del tipo de cambio real y consecuentemente, del tipo de cambio objetivo del Banco Central.

Nuevo valor

Esto significa que el establecimiento de dicha condición también está, al menos en parte, al alcance de la política de la autoridad monetaria. Un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonomía monetaria. ¿Se puede ser más preciso en relación con este punto?

Hace bastante más de veinte años, comentando un trabajo de mi autoría, John Williamson me señaló que el modelo que yo planteaba daba forma a una intuición que él tenía profundamente arraigada desde su temprana experiencia como economista internacional. Decía Williamson que al contrario de lo que predicaba por aquel tiempo el enfoque monetario del balance de pagos, los capitales fluyen a las economías con superávit en cuenta corriente y huyen de las que tienen déficit.

Recuperando esa idea podría decirse que el superávit de cuenta corriente es probablemente una condición suficiente para la autonomía monetaria. Me animaría a sostener que esto se aplica en el caso argentino. Pero no corresponde generalizar, porque hay importantes diferencias en las estructuras de los balances de pagos de distintos países. Es mejor concluir que la condición de autonomía está dada por un balance de pagos robusto y dejar su especificación a ser definida de acuerdo a las características del sector externo de cada país.

El próximo domingo: el columnista invitado será Miguel Angel Broda.

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