Coronavirus: Las consecuencias que tendría para la economía una nueva caída en default

El gobierno nacional presentó hace pocos días una oferta para la reestructuración de la deuda en moneda extranjera y regida por legislación extranjera. Esta oferta ya fue rechazada por los principales grupos de acreedores. Mientras tanto, el miércoles pasado el Gobierno no concretó el pago de cerca de 500 millones de dólares de intereses de esa deuda. Empezaron entonces a correr 30 días de gracia para el pago de estos intereses, luego de los cuales el país entraría, una vez más, en default.Nos sumergimos así en días vertiginosos, en los que las decisiones que se tomen tendrán un impacto no solo en el mercado de deuda, sino en toda la economía argentina por muchos años.

La propuesta del Gobierno consistió, principalmente, en posponer los pagos para cuando termine el mandato del presidente Alberto Fernández. Los intereses y las amortizaciones de la deuda que se está reestructurando suman 26.400 millones de dólares hasta diciembre de 2023. Si los acreedores aceptasen la oferta del Gobierno, ese monto caería a la módica suma de 340 millones de dólares, todos a pagar en 2023.

No es de extrañar entonces que los acreedores pidan algún pago en los años más inmediatos. ¿Cuál sería, de otra manera, la diferencia entre aceptar un bono nuevo, que no paga nada en los próximos tres años y casi nada en los próximos cinco, y quedarse con los bonos viejos en default, para ir a litigar a Nueva York? Esta actividad ya demostró, por otro lado, ser muy lucrativa en el pasado reciente. Solamente hay que tener paciencia y, como en todos los órdenes de la vida, unos buenos abogados.

La diferencia entre la propuesta del Gobierno y una propuesta que sea aceptable para los acreedores no es muy grande. Es, de hecho, inmensamente pequeña si se la compara con la diferencia entre las consecuencias para la Argentina de llegar a un acuerdo o no. Por ejemplo, una propuesta que incluya un solo año sin pagos, lo cual suena lógico ante el tremendo impacto del coronavirus,y luego comenzara con un interés de 1,5% pero creciente, podría, junto a otros incentivos adicionales, llegar a ser atractiva para los acreedores y al mismo tiempo representar una carga moderada para la Argentina en los primeros años.

Si la diferencia entre ambas posturas no es tan grande, entonces por parte del Gobierno solo se trata de tomar la decisión política y, por parte de los acreedores, de ceder parte de las aspiraciones que tenían antes de que se desatara la pandemia que tiene en vilo al mundo entero. El problema es que las posturas dentro del Gobierno con respecto a la reestructuración no parecen ser uniformes en este momento.

El ala más radicalizada de la coalición gobernante parece azuzar el default, como si no tuviese consecuencias nefastas sobre la economía. Las negociaciones, inicialmente, están centradas en el ministro de Economía, Martín Guzman. Este parece tener una agenda muy acotada, la de lograr una reestructuración de la deuda sustentable, lo cual implica en su visión lograr una fuerte reducción en los pagos. En su presentación al Congreso, el 12 de febrero pasado, dijo: "Buscamos sentar un ejemplo a nivel mundial de cómo resolver una crisis de deuda."

No queda claro si, desde su punto de vista, cualquier cambio que se le haga a la propuesta de reestructuración inicial la haría no sustentable. Al mismo tiempo, sigue sin mostrar un programa macroeconómico consistente (que permita entender que es lo que haría crecer a la economía en el futuro) y, mientras tanto, las decisiones económicas diarias parecen pasar por otro lado y la economía y el balance fiscal se derrumban.

El foco en la economía

Quien no puede evitar registrar el impacto que podría tener un default sobre la economía es el presidente Alberto Fernández. A él no le sirve de nada ni la épica de un default, ni sentar ejemplo de nada a nivel mundial. Cuando termine la cuarentena el foco de la población va a volver nuevamente a la economía, y el único en la cadena de decisiones que no es fusible es él. Debería tomar nota de que a Mauricio Macri no le sirvió de mucho intentar desmarcarse de las decisiones económicas como si fuesen potestad exclusiva de sus ministros.

Las tensiones por la negociación de la deuda aumentan, al mismo tiempo que los desequilibrios afloran en la economía argentina. Es imposible desconectar un fenómeno del otro. El termómetro más claro lo da el dólar en los mercados no regulados; éstos, aunque se los intente controlar, no dejarán de dar la temperatura de un país que siente el calor de un posible default muy cerca.

El nudo que conecta un problema con el otro es el déficit fiscal y su impacto en la emisión de una moneda que pocos quieren. Ya antes de la expansión del coronavirus la situación fiscal había mostrado un deterioro importante. El déficit fiscal primario, antes del pago de intereses, fue en enero y febrero de 31.000 millones de pesos, comparado con un superávit primario de 23.000 millones de pesos en el mismo período del año 2019. En cualquier otro país esto no sería un gran problema: el gobierno de turno hubiese emitido deuda para financiar ese agujero fiscal. Aquí las cosas son distintas.

Al tener un posible default por delante, los inversores ni siquiera renuevan totalmente sus tenencias de bonos en pesos. Su experiencia reciente, además, justifica este temor. El gobierno de Macri reprogramó la deuda de corto plazo en pesos y en dólares luego de las PASO (Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias), y el gobierno actual amagó varias veces con no pagar los bonos en pesos a su vencimiento, amago que se materializó alguna vez. El que se quemó con leche ve una vaca y llora, reza el dicho popular.

Así, en la Argentina todo el déficit fiscal se financia con emisión de dinero. Luego del coronavirus la situación fiscal se deterioró significativamente, poniendo aún más presión sobre el Banco Central (BCRA). En marzo, los ingresos del Gobierno nacional aumentaron un 30% con respecto a ese mismo mes de 2019, mientras que los gastos antes de intereses subieron un 70%. El déficit fiscal fue de 163.000 millones de pesos. En abril, las cosas vienen peor. La recaudación de impuestos coparticipados como IVA (impuesto al valor agregado) y Ganancias estaría cayendo un 10% contra el año pasado, según datos parciales.

No es de extrañar en este contexto que la emisión de dinero por parte del BCRA haya aumentado fuertemente. Desde el comienzo de la cuarentena hasta el 20 de abril, el BCRA transfirió 340.000 millones de pesos al Gobierno, parte en forma de préstamos a tasa cero, parte en forma de transferencias de utilidades. Esto representa un 17% del nivel de la base monetaria al momento del inicio de la cuarentena, la cual crece casi al 80% con respecto a abril del año pasado.

La inflación no se disparó todavía, por varios motivos. En primer lugar, la demanda precautoria de dinero aumentó durante la cuarentena. Todos queremos tener unos pesitos a mano por las dudas. Este beneficio termina cuando finalice la propia cuarentena. Además, debido a la recesión reinante, la capacidad de aumentar precios de la mayoría de los sectores, dejando de lado los alimentos y otros pocos, es muy limitada.

Exceso de pesos

El impacto del exceso de pesos en relación con su demanda ya se observa, sin embargo, en los mercados cambiarios no regulados. La brecha entre el tipo de cambio no regulado y el oficial es muy grande, habiendo llegado cerca de los máximos que tuvo desde 2011 a 2015. Además, el peso en el mercado oficial se encuentra nuevamente atrasado con respecto a la inflación y a las monedas de países vecinos. Esta situación hace que el peso seguramente vaya a depreciarse contra el dólar en los próximos meses. Esto, junto al descongelamiento de varios precios regulados, empujará la inflación para arriba.

El éxito o no de la reestructuración de la deuda marcará la forma y el tiempo que tome este proceso. Con una negociación exitosa, sin holdouts, el Gobierno podrá lograr algo de financiamiento local y quizás hasta algunos dólares del Fondo Monetario Internacional (FMI), y esto reduciría la necesidad de emitir pesos para financiar el déficit fiscal. La economía además morigeraría su caída y, con ello, mejoraría la recaudación fiscal.

En este contexto, el Banco Central podría manejar la depreciación del peso con mano firme, y el aumento de la inflación sería más acotado. Si vamos a un default, por el contrario, la economía colapsaría aún más, no habría acceso a financiamiento alguno, y la necesidad de emitir pesos escalaría fuertemente. En este otro escenario es posible que veamos una devaluación desordenada y un fuerte aumento de la inflación en los meses posteriores a la cuarentena.

El autor es economista. PhD (Universidad de Pensilvania); fue economista jefe para América Latina de Bank of America Merrill Lynch. Coautor de ¿Por qué fracasan todos los gobiernos? c/S.Berensztein