Deuda: un juego a tres bandas con final abierto

Al más puro estilo argentino, el diario Crónica tituló "Pagadiós" su tapa de la edición de anteayer al informar sobre el comunicado de la misión del Fondo Monetario Internacional, que fue celebrado como un aval por el gobierno de Alberto Fernández y recibido con preocupación por los mercados externos.

Si bien mucha gente debe sentirse identificada con esa idea, el concepto es erróneo. La deuda siempre se termina refinanciando o pagando, por las buenas o por las malas. Y en el hipotético caso de un default, la economía sufre las consecuencias. La Argentina lo sabe por experiencia: sin ir más lejos, en menos de 40 años hubo tres (1982, 2001 y 2014). Para evitar un cuarto episodio, la situación actual es equiparable a una convocatoria de acreedores para reestructurar las obligaciones bajo legislación extranjera. El Fondo está excluido por su carácter de prestamista de última instancia y acreedor privilegiado -solo podría extender, sin quitas, los vencimientos concentrados entre 2021 y 2023-, aunque su rol de supervisor de la política macroeconómica a futuro es clave para la decisión que adopten los acreedores privados.

En este marco, el comunicado del FMI no marca el fin, sino el comienzo de otra temporada de la extensa serie sobre el endeudamiento estatal argentino, que por ahora tiene final abierto. El último capítulo terminó con la fallida gestión económica de Mauricio Macri, la devaluación pos-PASO, otro cepo cambiario y al borde del default. El próximo se asemejará a un juego de billar con carambolas a tres bandas, donde los protagonistas para llegar a acuerdos serán el gobierno de Alberto Fernández, el organismo y los mayores fondos de inversión internacionales (como Templeton, Blackrock, Fidelity o Pimco) que concentran el mayor porcentaje de bonos emitidos bajo ley extranjera.

Otra novedad, más previsible, es que los dos primeros jugadores coinciden conceptualmente en el diagnóstico y la voluntad de acordar, aunque todavía sin un plan explícito ni números para poner sobre la mesa de negociaciones.

La misión del Fondo no solo consideró insostenible la deuda pública argentina, sino además que "no es económicamente ni políticamente factible" alcanzar el superávit fiscal primario (sin intereses) que se necesitaría para reducirla y refinanciarla, así como crear las condiciones para que crezca el PBI y pueda reducirse la pobreza. O sea, un símil de la consigna oficial de crecer para poder pagar. De ahí que requirió "una operación de deuda definitiva, que genere una contribución apreciable de los acreedores privados" para ayudar a restaurar la sostenibilidad.

Esta última frase fue interpretada inmediatamente como el reclamo de que acepten una quita significativa del capital adeudado -en línea con el planteo del organismo en otras reestructuraciones-, aunque no está mencionado expresamente en el comunicado. Sin embargo, una quita nominal, ya sea mediante el canje por nuevos bonos o la reformulación de los actuales, podría ser parte de un menú con otras opciones.

El economista Miguel Kiguel, director de la consultora EconViews, cree que también podría incluir una quita a corto plazo del cupón de intereses con capitalización posterior y bajar después la tasa de 5/6% anual, así como la extensión de plazos de los bonos más cortos a través de un período de gracia. También Julio Piekarz, exgerente general del Banco Central, concuerda con esas variantes y con que la carga de intereses baje al 2% del PBI, que implicaría una reducción de un punto y medio con respecto a la actual.

Otra coincidencia que comparten la mayoría de los especialistas es que será prácticamente imposible completar el proceso de reestructuración para el 31 de marzo, según el plazo que se autoimpuso la Casa Rosada.

Por un lado, la negociación con los acreedores privados tiene como principal incógnita el programa económico que presentará el Gobierno para apoyar su propuesta. El FMI expresó que sus técnicos tuvieron reuniones muy productivas sobre los planes y políticas macroeconómicas (sic), cuyos lineamientos fueron expuestos hace diez días por el ministro de Economía en el Congreso. Además, destacó las medidas adoptadas para atacar la pobreza y estabilizar la economía. Si hubiera que atenerse a la letra del comunicado, el Fondo estaría avalando el sendero fiscal trazado por Martín Guzmán, quien planteó como escenario probable que el equilibrio se alcanzaría en 2023, para pasar a un superávit primario (sin intereses de deuda) de 0,6% a 0,8% del PBI en los años siguientes.

Hasta ese momento, los analistas de Wall Street daban por descontado que en 2020 se mantendría un déficit primario similar al de 2019 (de 0,5% tras la sanción de la ley de emergencia que subió impuestos y suspendió por seis meses la fórmula de movilidad jubilatoria, sin la cual habría trepado a 2,6%), pero que se llegaría a un superávit de al menos 1% antes de 2023. La conclusión fue que a menor esfuerzo fiscal habría mayor exigencia de quita; que la reestructuración podría complicarse y que, aun en caso de un acuerdo, la Argentina tardaría varios años en volver a los mercados externos para renovar los vencimientos (roll over) y pagar solo intereses, como la mayoría de los países. A esto se suma el "prontuario" del país en materia de incumplimiento de contratos. Por eso los bonos argentinos sufrieron nuevas bajas y el riesgo país se mantuvo por encima de los 2000 puntos.

Precisiones

Guzmán afirmó además en el Congreso que el programa macroeconómico del Gobierno estaba "muy definido", pero no lo daría a conocer, lo cual incrementó la incertidumbre. En algunos despachos oficiales explican que esa contradicción obedece al trazado de distintos escenarios sobre la renegociación de la deuda en moneda extranjera y la renovación de los vencimientos en pesos, que por ahora impiden extender el horizonte económico. También deberá calcularse el impacto del descongelamiento gradual de tarifas en la segunda mitad del año, también previsto en la ley de emergencia. Aun así, se supone que antes de negociar los acreedores van a pedir esas proyecciones para evaluar la credibilidad y viabilidad de la propuesta, al igual que precisiones sobre si la extensión de plazos para la deuda con el Fondo requerirá un nuevo acuerdo stand-by, aunque no incluya desembolsos.

Por otro lado, desde el punto de vista operativo, el cronograma oficial se perfila demasiado ajustado para completar el proceso en poco más de un mes. En los próximos días el Ministerio de Economía deberá designar un banco asesor (como candidatos se menciona al Citi, JP Morgan, Bank of America y Merrill Lynch, con el apoyo de algún europeo, como Santander o Lazard Frères), cuya misión inicial sería tantear a los grandes fondos de inversión sobre el grado de aceptación a un acuerdo y sus expectativas sobre el rendimiento de los títulos a reestructurar. También deberá definirse si la votación para aplicar la cláusula de acción colectiva (que requiere 66% de aprobación) será por bono (serie) o en conjunto y si incluirá a los bonos del canje de 2005 (con cláusulas de 75 y 85%), que en el caso del Par tienen una tasa de 3%, a diferencia del Discount con 8%. A esto se suma la deuda de las provincias, cuyos vencimientos para 2020 ascienden a US$9000 millones, con Buenos Aires a la cabeza.

Con principio y final abierto, más el ruido que introdujo el extemporáneo reclamo de Cristina Kirchner por una quita en la deuda con el FMI (no mencionada en el comunicado del organismo ni del Ministerio de Economía), la urgencia del Presidente por la reestructuración tiene otros motivos. No solo obedece a la necesidad de extender el horizonte económico, aunque no esté claro con qué políticas se impulsará el crecimiento productivo a base de mayores inversiones y exportaciones, que es la otra clave de la sustentabilidad a futuro de la deuda. Otra razón es que la herencia recibida en este terreno no deja mucho margen de maniobra y que varios errores no forzados del Gobierno (con los vencimientos del bono bonaerense BP 21 y el bono Dual AF 20) dañaron prematuramente la credibilidad de su estrategia de negociación.

La diferencia con otras crisis de deuda fue explicada por la economista Marina Dal Poggetto, directora de la consultora EcoGo, en un artículo publicado por el diario El Cronista Comercial. "No es 2003, cuando el default ya se había producido y la Argentina tenía abultados superávits gemelos. Tampoco es 2012, cuando se entró al cepo ya sin superávits gemelos, pero con reservas del Banco Central equivalentes a dos veces los vencimientos del Tesoro nacional de los cuatro años siguientes. Hoy las reservas netas del BCRA apenas alcanzan para financiar la mitad de los vencimientos en dólares de 2020", describió.

nestorscibona@gmail.com