El destino del dólar definirá el futuro de los mercados

Durante las vacaciones de invierno [en el hemisferio Norte], aquellos que gustan de las películas libres del espíritu navideño pueden haberse decidido por El león en invierno, con Peter O'Toole como Enrique II y Katharine Hepburn como Eleanor, la mujer de la que estaba separado. Enrique decide que ninguno de los hijos que tuvo con Eleanor es un heredero adecuado y los condena a muerte. Encerrado en un sótano, cuando se aproxima su padre, Richard decide no encogerse de miedo. "Como si el modo en que uno cae importara", se burla uno de sus hermanos. "Cuando la caída es lo único que hay -replica Richard-, importa".

Ya de regreso en el trabajo, los inversores podrían aplicar de modo útil este aforismo al destino del dólar . En un período volátil para los mercados financieros, subió 7% respecto de una amplia canasta de divisas en 2018 y 4% respecto de un grupo más reducido de divisas de países ricos. Uno de los principios de las operaciones de cambio es que lo que sube eventualmente debe bajar. El dólar está sobrevaluado respecto de índices de referencia, como el Big Mac, que elabora The Economist. Deberá caer. Dado que eso es todo lo que queda, el modo de su caída importará y mucho.

El argumento pesimista respecto del dólar se basa en la expectativa de que el crecimiento del PBI se desacelerará marcadamente en Estados Unidos. El año pasado se vio apuntalado por rebajas impositivas. Ese estímulo se desvanecerá. El alza de las tasas de interés de la Reserva Federal (Fed) se sentirá con más fuerza. Un factor es la baja del precio del petróleo. Afecta negativamente las inversiones en las regiones que producen shale en Estados Unidos, pero es un gran beneficio para los países importadores de petróleo de Asia y Europa. Los precios de las acciones en la Bolsa en Estados Unidos están relativamente altos. Sus tecnológicas ya no se ven invulnerables. En síntesis, está llegando a su fin un período excepcional para la economía estadounidense. El dólar debería perder terreno también.

Pero aún no. En noviembre último, Mansoor Mohi-uddin, de NatWest Markets, estableció tres precondiciones para un giro decisivo del dólar: una "pausa" de la Fed, un acuerdo para terminar la disputa comercial entre Estados Unidos y China y señales de una recuperación de la economía de la eurozona. Lo primero ahora es menos problemático. El jefe de la Fed, Jerome Powell, insinuó a principios de este mes que podría posponer nuevos incrementos de la tasa de interés. Hay expectativa por lo que pueda decidirse en la reunión de la Reserva Federal que empezó ayer y termina hoy. Las negociaciones comerciales con China se han retomado. Pero los datos económicos de Europa siguen en baja. Las tasas en el país del norte pueden no subir mucho más, si es que suben, pero de todos modos son más elevadas que en Japón o en la eurozona. Tener dólares sigue siendo positivo.

Escenarios posibles

¿Cómo podría cambiar eso? En sentido amplio, hay dos posibles escenarios. En el primero, comienzan a dispersarse los nubarrones comerciales. Los recortes impositivos y una política monetaria más laxa en China empiezan a estimular el gasto del sector privado. Eso hace que se desperecen otras economías en Asia, lo que a su vez reactiva la economía de la eurozona, que depende mucho de la demanda de los mercados emergentes.

Los rendimientos de los bonos suben ante la expectativa de que suban las tasas de interés en Europa. Caen en Estados Unidos, al comenzar los operadores a incorporar la baja de tasas a los precios. El dólar baja lentamente respecto del euro. Un Brexit más bien blando apuntala la libra. El capital se ve empujado a los mercados emergentes, en busca de mayores ganancias. Las bolsas se recuperan, especialmente fuera de Estados Unidos. Todos respiran aliviados. Se siente como si fuera 2017 nuevamente.

En el segundo escenario, se reduce la brecha entre el crecimiento del PBI en Estados Unidos y otros países. Pero en este caso ocurre solo por una desaceleración en el país liderado por Donald Trump, en vez de que haya mejores noticias en otras latitudes. La disputa comercial crece. La incertidumbre que continúa significa que lo que se ahorra con la rebaja de impuestos se guarda y no se gasta. Continúa la debilidad en China y eso hace que otros mercados emergentes vacilen. La fragilidad de la economía de la eurozona resulta no ser temporaria, sino un reflejo de la débil demanda de exportaciones. Hay corrida de ventas de activos riesgosos. El dólar cae marcadamente respecto del yen y del franco suizo, refugios habituales de los inversores propensos al pánico. El euro sigue débil. La escasez de divisas seguras lleva a un alza del precio del oro.

En qué medida la realidad se inclinará hacia uno u otro de estos escenarios depende mucho de lo que suceda en China. Un acuerdo comercial con Estados Unidos podría apuntalar las divisas de los mercados emergentes respecto del dólar, como lo haría un estímulo fiscal efectivo. El camino que tome el dólar respecto de las divisas de los países desarrollados depende de la desaceleración en Estados Unidos, dice Kit Juckes, del banco francés Société Générale. Si es repentina, el dólar cae frente al yen. Si es gradual, lo hace frente al euro.

El modo en que caerá el dólar será determinado por los eventos y, a su vez, los determinará. A los inversores que dudan de vender activos riesgosos, los estrategas de J. P. Morgan les aconsejan cubrirse comprando yenes, francos suizos y oro, los activos que probablemente subirán si las cosas se ponen difíciles. Si la caída es todo lo que hay, importa tener algo que la amortigüe.

Traducción de Gabriel Zadunaisky