Por qué el paliativo de las Lebac tiene fecha de vencimiento

Luego de una corrida cambiaria que devaluó 22% el peso, la renovación de las Lebac de la última semana llevó un temporario alivio a los mercados y al Gobierno. Sin embargo, el tenso "supermartes" fue solo un capítulo más de estas Letras del Banco Central , que acumulan $1,11 billones (US$50.383 millones) y condicionan el corto plazo financiero.

"Una licitación es exitosa sobre todo si se percibió como exitosa y, en un escenario de tanta incertidumbre, haber colocado ese monto y la tranquilidad posterior muestran una reacción positiva", explica Javier Okseniuk, director ejecutivo de LCG.

Además de renovar los $617.000 millones de sus letras (alrededor del 60% del stock total), el BCRA colocó $5000 millones adicionales y superó su prueba, si bien para ello debió asumir el costo de subir del 26,3% al 40% la tasa para las opciones más cortas. "Se cerró un capítulo y se postergó un tiempo el problema, aunque para renovar debió exigir mucho el instrumento (la tasa) y perdió efectividad, si se tiene en cuenta que también se dispararon las expectativas de inflación y hay un dólar más alto", sostiene Amilcar Collante, economista del Cesur.

Para Diego Martínez Burzaco, director de MB Inversiones, esa suba de tasas fue "consecuencia de la pérdida de confianza que comenzó en el mercado a partir del 28 de diciembre". Ese día, por iniciativa de la Jefatura de Gabinete, el Gobierno dispuso la "recalibración" de las metas de inflación y forzó al BCRA a relajar su política monetaria. El presidente de la entidad monetaria, Federico Sturzenegger, dispuso sucesivos recortes en la tasa de interés de referencia, que implicaron saltos en el tipo de cambio y una aceleración en los precios, factores que profundizaron el impacto del fortalecimiento del dólar y la salida de capitales de los países emergentes en el último mes.

"El 40% fue el nivel de tasas requerido por los inversores para cubrir los dos riesgos de una inversión en pesos, que son la devaluación y la inflación, e implica un mayor esfuerzo para detener la dolarización de carteras", completa Martínez Burzaco.

El escenario que se configuró luego del martes que calmó la corrida cambiaria, sin embargo, implica una disyuntiva para la economía en su conjunto. Mantener esas tasas altas estimula la inversión en moneda local y permitió poner un freno momentáneo a la devaluación, pero impacta negativamente sobre el crecimiento del PBI, un factor clave en las perspectivas oficiales para cumplir con las metas fiscales y consolidar el camino a las urnas en 2019. "El 40% es un nivel insostenible, porque se traslada a la actividad. Se vio en la tasa de interés del crédito a las empresas o el descuento de cheques, que reaccionaron bastante y complica el financiamiento a corto plazo de las pymes", explica Martín Alfie, economista jefe de Radar Consultores.

Ahora, el control volvió al Banco Central, que fue respaldado públicamente por Mauricio Macri la última semana. "En esta nueva etapa vamos a delegar como corresponde la responsabilidad de la baja de la inflación al BCRA", dijo el Presidente. Marcado en rojo en su calendario, el 16 de julio la entidad monetaria enfrentará otra jornada intensa, en la que vencen potencialmente letras por un total de $660.278 millones (US$26.840 millones, al tipo de cambio del último cierre), que representan el 53,3% del stock total. Sin embargo, algunos analistas desestiman que se replique la tensión que se vivió esta semana. "El dato interesante es que el 35% de la renovación del martes fue a un plazo más largo que 35 días y eso quita presión al próximo vencimiento", dice Martínez Burzaco.

Por su parte, Germán Fermo añade otro elemento interno. "Toda la corrida empezó cuando entró en vigencia la renta financiera a no residentes. El mes que viene eso no existe", acota el director del MBA de Ucema. En tanto, Gabriel Zelpo, de Elypsis, minimiza las tensiones alrededor de esa fecha, al destacar la liquidez del mercado secundario de Lebac, aunque advierte el riesgo que implica la acumulación de estas letras. "El problema de la renovación en todo caso es constante, porque los tenedores pueden ir y reclamar todos los días. El hecho problemático es que tenés un pasivo equivalente al 11% del PBI que puede ir hacia el dólar cuando ya no encuentre atractivo manterse en pesos y que no es como un bono, en el que esperás al vencimiento, sino que es un pasivo de muy corto plazo", detalla.

Ese contexto fue aprovechado por el BCRA en las jornadas previas al último "supermartes", al recomprar letras próximas a vencer y, consecuentemente, reducir de $674.000 millones a menos de $619.000 millones el stock de Lebac a renovar. La estrategia continuó la semana pasada, con montos superiores a los $5000 millones para las letras que vencen en junio, y podría mantenerse en las próximas ruedas.

"Habrá que ver cómo se encuentra un nuevo equilibrio entre la tasa y el dólar pasada la turbulencia. Hoy, ese 40% está un poco excedido y no se puede mantener mucho tiempo, porque pega directamente en el crédito. Y, en ese camino, se debe definir cuál es la verdadera inflación a la que se va a dirigir el BCRA, porque la meta del 15% se volvió a sostener, pero, aún sin el pass through de esta devaluación, ya estamos muy lejos de eso", plantea Collante.

Superada la "turbulencia cambiaria", según lo definió el propio Macri, quedan latentes los riesgos asociados a la montaña de $1,11 billones de Lebac, stock que supera incluso a la base monetaria y que amenaza recurrentemente la estabilidad económica. Desde la óptica del BCRA, la acumulación de letras no implica un desajuste, en tanto que su crecimiento tiene como contraparte un incremento en las reservas (US$54.318 millones al cierre del viernes). En este sentido, el Central compensó el mayor déficit cuasifiscal por la suba en la tasa de interés con la revalorización de sus activos dolarizados producto de la devaluación. "En el corto plazo, fue un acierto del Central dejar correr al dólar y recomprar Lebac a precios más bajos", explica Federico Furiase, director del Estudio EcoGo, quien detalla que entre el 16 de abril y el 5 de mayo mejoró el ratio entre pasivos remunerados (Lebac, Leliq, pases pasivos) contra reservas de 1,16 a 0,98.

Mientras tanto, hubo voces que sugirieron un canje de Lebac por otros instrumentos financieros para desarmar la presión sobre la política monetaria del BCRA. "Debería apuntarse a un swap voluntario por bonos en dólares en condiciones de mercado", sostiene Fermo, quien sugiere además acelerar los planes y concretar este año el fin de los giros del BCRA al Tesoro (el esquema oficial lo proyecta para 2020). La propuesta, que según el BCRA no está en estudio, cosecha rechazos entre otros analistas. "Es difícil de implementar y generaría muy malas expectativas", dice Zelpo. "Las Lebac son un instrumento de regulación monetaria para retirar pesos. Si se reemplazaron con Lete, esos montos quedarían en el circulante y presionarían sobre la inflación. Una posible medida podría ser volver a las Lebac de 273 días", añade Collante.

Para Furiase, el BCRA debería apostar por una curva positiva en las tasas para estirar vencimientos en el corto plazo y coordinar con el Tesoro una baja gradual de las tasas de Lebac para permitir la migración de esos fondos hacia títulos del Tesoro en pesos a plazos más extensos. "Para eso es necesario que el BCRA recupere credibilidad y que las expectativas de inflación bajen para poder consolidar el recorte de las tasas".