Si se logra la estabilidad, el costo de poner fin a los desequilibrios históricos habrá valido la pena

El nuevo acuerdo con el FMI contiene, según lo anunciado hasta ahora, tres aspectos relevantes. El primero es una clara mejora en los desembolsos para lo que resta de 2018 y 2019, que, sumados al proyecto de presupuesto presentado con déficit cero, mejoran sustancialmente el programa financiero del Gobierno.

El mercado reaccionó favorablemente con un aumento en los bonos en dólares más operados, lo que implica que los principales inversores entienden que este gobierno va a honrar su deuda y sólo conservan dudas referidas a qué va a pasar con la deuda que comience a amortizar a partir de fin del año que viene. En la medida en que los diferentes actores de la política nacional comiencen a manifestar su compromiso con la deuda asumida, esta duda podrá disiparse o incrementarse.

El segundo, y más trascendental, es la fijación de una nueva política monetaria, que confirma el abandono del esquema de metas de inflación (que requería de una gran consistencia entre la política fiscal y la monetaria) a uno menos sofisticado, pero no por eso menos eficiente, para un país con inflación persistente y agentes económicos muy adaptados a este entorno.

A partir de octubre, la cantidad de dinero medida a través de la base monetaria (billetes y monedas más depósitos de los bancos encajados en sus cuentas dentro del BCRA ) no podrá aumentar. Se trata de un ancla poderosa, un compromiso de "emisión cero". Suele utilizarse el agregado monetario M2 (billetes y monedas más depósitos a la vista de personas y empresas) para controlar los incrementos en la cantidad de dinero, ya que está más correlacionado con la inflación, pero la utilización de la base monetaria se encuentra más bajo el control directo del BCRA. Nuevamente, una meta más rudimentaria, pero más simple para monitorear y administrar.

Finalmente, aparecen las bandas ($34 a $44 creciendo 3% por mes hasta diciembre) preanunciadas para el tipo de cambio como límites dentro de los cuales el BCRA no intervendrá en el mercado. Si el peso se apreciara y el dólar volviera a $34, el BCRA comenzaría a comprar a este valor (esta compra implica un aumento permitido en la cantidad de pesos emitidos). Si se devaluara hasta $44, el BCRA puede intervenir (pero no está obligado) vendiendo hasta US$150 millones por día durante 60 días (con la consecuente disminución en la cantidad de pesos y aumento en la tasa de interés).

Claramente, nos encontramos ante un régimen de flotación en el cual el BCRA "puede optar por" comenzar a intervenir moderada pero persistentemente por encima del límite superior de la banda si se encuentra ante un shock externo o una salida de capitales, evitando así sobrerreacciones a movimientos en el mercado de cambios generados con escasos volúmenes. No está obligado ni comprometido a poner un techo al tipo de cambio. El ancla es la cantidad de dinero. Es importante recordar lo que remarcó el ministro Dujovne respecto de los dólares que recibió (no todos se vendieron) y recibirá el Tesoro por parte del FMI, que deberán ser vendidos para cubrir gasto en pesos.

Ante el compromiso del Gobierno de no demandar pesos al BCRA para financiar el déficit, el principal factor que incrementaría la base monetaria (hoy en $1,2 billones) es el desarme restante del stock de Lebac (hoy en $380.000 millones), que debería ser absorbido con Leliq en poder exclusivo de los bancos, por lo que su stock pasaría de los $430.000 millones actuales a unos $810.000 millones, lo que representa 2/3 de la base monetaria. El stock de Leliq crece actualmente a una tasa del 60% anual y la base se mantendrá constante, por lo que en unos meses podría surgir una tensión entre el BCRA y los bancos respecto de la tasa por mantener los pesos "capturados" fuera de la base monetaria. En la medida que cedan las presiones inflacionarias y se recupere la actividad, el BCRA podrá además comenzar a disminuir los encajes en pesos que forman parte de la base monetaria.

Argentina transitará seguramente por uno o dos trimestres muy duros para su economía real. El ancla monetaria y la reducción del déficit deberían contribuir para consolidar un sendero posterior de estabilidad y crecimiento. Si esto se logra, el costo de poner fin a los desequilibrios fiscales y monetarios históricos habrá valido la pena.

Para los que recientemente dolarizaron sus portafolios, quizá sea el momento de analizar la posibilidad de pasar un porcentaje (10 a 15%) en pesos. Si el plan funciona, el rendimiento en dólares de esta inversión puede ser importante. Después de todo, la idea de las autoridades es que los agentes económicos "entiendan lo que vamos a hacer". Puede ser muy simple, pero, por lo mismo, efectivo.

Exdirector del BCRA

Alejandro Henke