La Fed se vio forzada a intervenir en el mercado de dinero

La reserva federal tenía mucho de qué preocuparse cuando se preparaba para debatir los tipos de interés testigos el 17 y el 18 de este mes. Las tensiones comerciales y la caída del crecimiento global han llevado a las empresas a reducir sus inversiones en el segundo trimestre del año. En la manufactura, la producción y el uso de la capacidad instalada han estado disminuyendo desde fines de 2018. Aunque la Fed dice que el avance del empleo es "sólido", a algunos analistas les preocupa que el mercado laboral se esté debilitando. Tal como se preveía, estas preocupaciones llevaron al Banco Central a reducir las tasas por segunda vez en el año, en 0,25%, a un objetivo de 1,75/2%. Pero en la reunión sobrevolaba la preocupación por las conmociones que habría en los mercados de dinero.

El martes 17, por primera vez en una década, la Fed inyectó efectivo en el mercado de dinero de corto plazo. La intervención fue necesaria luego de que la tasa de fondos federales, el costo al que los bancos se prestan entre sí, trepó por encima de la tasa fijada como meta por la Fed. Subió cuando la tasa "repo" -el precio al que los títulos de alta calidad como los bonos del Tesoro de Estados Unidos pueden ser canjeados temporariamente por efectivo- llegó a un pico de más del 10%. Ese día, la Fed ofreció US$75.000 millones de financiación de un día para el otro, monto del cual los bancos usaron US$53.000 millones. Los siguientes dos días nuevamente ofreció US$75.000 millones. Los bancos se lo devoraron.

Eso produjo escalofríos. Un salto de la tasa repo era una señal de alerta temprana antes de la crisis financiera. En 2007, al comenzar los participantes en el mercado a dudar de la calidad de las garantías con respaldo de crédito hipotecario, las tasas repo dieron saltos al retener los prestamistas su efectivo.

Es improbable que este último salto haya sido causado por dudas de este tipo. La mayor parte de lo que se tiene en garantía ahora son bonos del Tesoro de Estados Unidos o billetes de alta calidad. Aun así, hay motivo para preocuparse. Parecería que los bancos y compañías estadounidenses están faltos de efectivo. Y durante el sacudón, la tasa repo dejó de seguir a la de los fondos federales. Este vínculo es la principal manera en que la política monetaria influye en la economía. Una brecha abierta entre ambas tasas priva a la Fed de su herramienta de política más importante.

Afortunadamente, las intervenciones de la Fed parecieron funcionar. La tasa repo volvió a su nivel habitual, cerca de la tasa de los fondos federales, la que a su vez está dentro del margen que desea la Fed. De todas formas, el sacudón planteó interrogantes acerca de cómo se planean manejar futuras escaseces de efectivo.

La mera perspectiva de que se den ya indica que hay un cambio importante en el sistema de finanzas de Estados Unidos. Antes de la crisis financiera, la Fed controlaba la tasa de los fondos federales usando un "corredor", con un techo y un piso. Los bancos con demasiado poco efectivo podían tomar prestado a la tasa techo. Pero no había compensación por dinero extra depositado en la Fed. Para mantener las tasas de interés al nivel deseado, la Fed usaba "operaciones de mercado abierto", canjeaba bonos del Tesoro y efectivo para controlar la liquidez en el sistema bancario.

Seis años de relajamiento cuantitativo cambiaron todo eso. Para bajar las tasas de interés de largo plazo, la Fed compró vastas cantidades de bonos del Tesoro con vencimiento lejano. Su balance se infló hasta alcanzar los US$4,5 billones. Los tenedores terminaron con montañas de efectivo. Para mantener las tasas de interés del mercado a nivel del tipo oficial o por encima de este, el Congreso autorizó a la Fed a elevar el piso de cero, compensando a los bancos por el dinero de ellos que guardaba. El techo se volvió redundante, al igual que las operaciones de mercado. Solo importaba el piso. Pero la pila de efectivo de los bancos se ha reducido últimamente.

Desde fines de 2017, la Fed ha estado reduciendo su balance al no reinvertir todo lo que obtiene cuando vencen los activos en su poder. El balance se redujo de US$ 4,5 billones en 2017 a US$3,8 billones en junio de este año. Un mayor déficit fiscal significa que el Tesoro ha tenido que emitir más billetes y bonos. Hasta ahora, en lo que va del año ha emitido en promedio por valor de US$ 63.900 millones al mes, neto de repagos. Durante el mismo período de 2017, la cifra mensual fue de tan solo US$19.600 millones. A medida que los bancos compran bonos del Tesoro, se reduce su pila de efectivo. Las reservas excedentes que los bancos tienen en sus cuentas de depósito en la Fed cayeron de US$2,2 billones en 2017 a US$1,4 billones ahora. Nadie sabe cuánto efectivo excedente necesitan los bancos para sentirse cómodos. Eso depende en parte de la normativa, que ha incrementado la cantidad de efectivo que los bancos deben retener como colchón (encaje) pero también del ánimo reinante en el ambiente empresario. La experiencia de estar al borde de la muerte de los bancos en 2008/2009 les ha dejado un fuerte deseo de tener abundante efectivo extra. Los economistas han intentado estimar el nivel al que los bancos comenzarían a sentirse incómodos, y la mayoría han llegado a estimados de US$1,2-US$1,5 billones. Por lo general, los bancos tienen al menos esta cantidad disponible.

Pero pueden no haberla tenido el 16 de este mes por razones bastantes benignas. Se vencía el plazo de pagos trimestrales de impuestos corporativos, lo que significa que las compañías pidieron a los bancos más dinero de lo habitual. El Tesoro había emitido billetes por US$77.000 millones la semana anterior. Los compradores, en su mayoría bancos, también tenían que pagar ese día. La Fed previó estos eventos, según dijo Jerome Powell, su presidente, pero no una reacción tan extrema. Al reducirse el efectivo de los bancos, se volvieron renuentes a prestar a compañías y a otras contrapartes. La tasa repo dio un respingo. Algunos bancos ofrecieron prestar a las compañías a tasas elevadas.

Pero entonces, esos bancos intentaron tomar prestado de otros bancos en el mercado de fondos federales, haciendo subir la tasa. Esto llevó a la Fed a intervenir.

El efectivo se hubiera vuelto escaso tarde o temprano, según opinó Bill English, de la Yale University. En una economía en crecimiento, la demanda de efectivo bancario se incrementa con el paso del tiempo. La Fed ahora se enfrenta a una opción. Podría volver a realizar frecuentes operaciones en el mercado abierto para contener las tasas de interés, como antes de la crisis. O podría mantener el actual sistema y evitar futuras escaseces de efectivo expandiendo su balance lo suficiente como para mantener al sistema bancario permanentemente saturado de liquidez, incluso al crecer la demanda de efectivo.

El miércoles 18, Powell sugirió que la Fed optaría por esto último, diciendo que quería que las reservas fueran lo suficientemente amplias como para limitar el tipo de operaciones de los últimos días. También anunció mínimos ajustes técnicos que significarán compensaciones a los bancos, un poco menos generosos, por el efectivo depositado en la Fed, lo que podría alentarlos a prestar un poco más en el mercado repo. No está claro cuán rápidamente puede retomarse la expansión del balance. Los eventos de esta semana sugieren que eso puede pasar pronto. Concluyó Powell luego de la reunión de la Fed: "Creo que aprenderemos bastante en las próximas seis semanas."

Traducción de Gabriel Zadunaisky