El país vivió un octubre rojo

La economía argentina se debate entre un ajuste inevitable y una crisis injustificable. Casi dos meses atrás, advertí en esta columna que urgía realizar correcciones para evitar que un aterrizaje abrupto terminara por agudizar la incertidumbre fiscal, el descontento social y la desconfianza política e hiciera más complicado encarrilar la situación. Desde entonces, el escenario ha empeorado.

El contexto internacional no hizo más que poner sobre la mesa las vulnerabilidades que estaban ocultas bajo la alfombra. Primero, una posición fiscal atada a la suerte de los precios internacionales, que permitió financiar niveles récord de gasto y montañas de subsidios, sin un aparente deterioro de los resultados fiscales. Se gastó como si los ciclos fuesen una especie en extinción. Segundo, una política cambiaria que devaluó el peso en presencia de los términos de intercambio más altos de la historia, bajo promesa de amor eterno al tipo de cambio alto, del cual ahora se reniega. Una estrategia insólita, que tuvo como corolario tasas reales de interés sistemáticamente negativas y que terminó por erosionar la confianza en el peso.

Con esta mochila a cuestas, la economía recibió tres golpes simultáneos. La devaluación de nuestros socios comerciales, la caída de los precios de exportación y el regreso del pesimismo a los mercados financieros. Para dar algunas cifras, sólo la baja de precios borrará casi 10.000 millones de dólares de ingresos de divisas por exportaciones y 2500 millones de ingresos fiscales por retenciones el próximo año.

El Gobierno reaccionó, tal como se esperaba, intentando gambetear las restricciones. Sin financiamiento externo ni ahorros de las épocas de bonanza, no hay forma de postergar un ajuste de las cuentas fiscales y externas que no sea manoteando colchones de liquidez sistémica. El ajuste, indeseable pero inevitable, obliga a depreciar el tipo de cambio para aliviar la restricción externa, y a moderar el gasto para mejorar las cuentas fiscales. Puesto así, es un pasaporte a la derrota electoral el próximo año.

Su primera reacción fue evitar correcciones significativas en el tipo de cambio para no presionar la inflación y anclar las expectativas. El escenario deflacionario externo e inflacionario interno barrió con el peso subvaluado y nos depositó más cerca de la vereda opuesta. Con él se fueron también los días en que la inflación superaba las tasas de interés y daba un giro de 180 grados en una variable clave.

Las tensiones en el mercado monetario continuarán hasta tanto se logre un equilibrio dólar-tasas consecuente con los actuales fundamentos. Esto implica convalidar mayores tasas de interés, si el objetivo es sostener el tipo de cambio, o ajustar el tipo de cambio, si el objetivo es reducir las tasas. El Gobierno optó por la primera alternativa: aumentando los costos sobre la actividad. La segunda alternativa (un ajuste cambiario) permitiría moderar el impacto sobre tasas, pero golpearía el salario real y las perspectivas de un descenso rápido de la inflación.

Un atajo, para salir del laberinto por arriba, consistiría en tomar medidas que permitieran recuperar la credibilidad en el peso y en la economía argentina, pero esta vía permanece cerrada por el momento. El Gobierno optó por una salida menos elegante y reforzó los controles cambiarios hasta adelgazar el mercado oficial de cambios a la mínima expresión. Logró frenar la suba del tipo de cambio y el drenaje de reservas, pero no consiguió bajar las expectativas de devaluación ni las tasas de interés. Tasas reales de interés sistemáticamente negativas sólo fueron posibles en modelos de altísima represión financiera. La tentación por morder esta manzana es cada día más grande.

La segunda reacción buscó gambetear la restricción fiscal con la reestatización del régimen previsional. Para el gobierno, la medida mata varios pájaros de un tiro. Reestructura de facto los títulos públicos en cartera y da un enorme paso para reducir la deuda en pesos indexada por inflación -mayormente, en poder de las AFJP- que tantos dolores de cabeza le trajo. Se apropia de un colchón de activos privados semilíquidos para financiar la obra pública y asegura 1,5% del producto de ingresos fiscales adicionales que irán a financiar gasto y (en menor medida) a sostener el superávit.

La reforma previsional fue imaginada para evitar un ajuste, pero las esquirlas de la decisión no garantizan el éxito. La eliminación del sistema y la apropiación de los fondos por parte del Estado -por la desprolijidad y la velocidad con que se ejecutó la decisión, más que por el fondo de un debate que es legítimo- opera en la práctica como un "default selectivo" de la deuda. En lo sustancial, la operación es un canje compulsivo de activos financieros de valor nominal cierto -mayormente, públicos, pero también privados- pertenecientes a los afiliados al sistema de capitalización, a cambio de una promesa de pago, consistente en un beneficio previsional futuro (un "título público" de valor incierto).

Hasta que la evidencia demuestre lo contrario, no veo por qué podrían evitarse las consecuencias económicas y financieras asociadas a un proceso de reestructuración de deuda soberana.

Mercados triturados

Octubre de 2008 será recordado como el mes en que el gobierno argentino decidió responder a una crisis generalizada de confianza en los mercados financieros mundiales con un sorprendente cambio en las reglas de juego que, en cuestión de días, dinamitó los cimientos del mercado de capitales.

Cada iniciativa oficial termina con un mercado triturado. El desconcierto es grande y la reacción de los inversores ha sido fulminante. Los rendimientos de bonos de corto plazo superan 65% en dólares, e indican que la probabilidad asignada a una reestructuración de la deuda es altísima. El pesimismo se traduce en expectativas de devaluación que para los próximos 12 meses escalaron a 70%, consecuentes con un tipo de cambio de 5,70 $/US$. Esta visión -aunque resulte extremadamente pesimista- nos dice que quienes toman decisiones financieras no esperan un simple ajuste, sino una severa crisis.

La diferencia entre ajuste y crisis es cualitativamente sutil, pero cuantitativamente gigante. Las crisis son esencialmente desequilibrios de stocks. Típicamente, son la respuesta a problemas fundamentales en los balances de las empresas, los bancos, el gobierno, el banco central o las familias, cuya resolución conlleva cambios drásticos en los portafolios y reestructuraciones. Los ajustes, en cambio, son esencialmente desequilibrios de flujos que ocurren cuando los países, las empresas o las familias gastan más de lo debido y requieren apretar el cinturón.

La política está a un paso de convertir un ajuste inevitable en una crisis injustificable.

• El próximo domingo: el columnista invitado será Roberto Cachanosky.