La suma de males menores termina en un mal mayor

"En la Argentina festejamos los créditos y lloramos las deudas", afirmó el economista Orlando Ferreres poco después del estallido de la convertibilidad y la gravísima crisis de 2001/2002. Aunque hayan transcurrido casi 20 años, esa lúcida definición mantiene su vigencia cada vez que escasean los dólares y no queda otro remedio que imponer controles cambiarios y patear hacia adelante deudas del sector público.

Mauricio Macri acaba de convalidarla de hecho con las medidas adoptadas en los últimos diez días -por ahora, en versión light-, para frenar el vertiginoso drenaje de reservas del Banco Central y admitir oficialmente la imposibilidad de renovar vencimientos de letras del Tesoro hasta fin de año en el mercado local.

Todo indica que el nuevo escenario de controles y "reperfilamiento" de deudas, nunca imaginado por la Casa Rosada, habrá de extenderse bastante más allá del 10 de diciembre próximo con cualquier resultado electoral.

Por lo pronto el Gobierno logró un respiro: el dólar terminó esta semana en el mismo nivel que comenzó; la brecha cambiaria (con el dólar blue y el contado con liquidación) se mantuvo entre 2 y 6% y en las últimas tres jornadas los bonos y acciones pudieron recortar las enormes pérdidas del martes, tras el feriado en Wall Street.

A tal punto que el debate pasó a ser por qué los controles cambiarios no se aplicaron antes. Era evidente que un país que vive de prestado desde hace casi cuatro años no podía darse el lujo de mantener movimientos totalmente libres de capitales. Máxime después de sufrir una fenomenal devaluación del peso y mantener exorbitantes tasas de interés para tratar de disciplinar al dólar, en un mercado donde la demanda se potencia en los meses previos a cada elección.

Lo que ya está fuera de discusión es que eran inevitables. La economía ya venía golpeada antes de las PASO y quedó al borde del knockout con la crisis de confianza gatillada por la imprevista amplitud del triunfo de Alberto Fernández y las zigzagueantes reacciones posteriores del oficialismo y la oposición K.

Los números hablan por sí mismos. Un cuadro elaborado por el Estudio Broda muestra que, solo entre el 9 de agosto y el 3 de septiembre, el dólar mayorista trepó 23,7% (de $45,25 a $56); las reservas del BCRA cayeron US$14.100 millones; los depósitos privados en dólares, US$4750 millones, y el Merval en dólares, -57%, casi lo mismo que los Bonar (entre -59 y -53%, según las series). La tasa de Leliq subió 20 puntos (de 63,7 a 83,7% anual); el riesgo argentino, de 872 a 2523 puntos básicos, y los seguros de crédito por default (CDS) a 5 años, de 1032 a 5097. La calma llegó en los últimos tres días de la semana más agitada desde las PASO, pero no tiene seguro contra todo riesgo: todavía faltan 56 días para las elecciones.

Ante los empresarios de AEA, Macri justificó las medidas por la necesidad y urgencia de frenar la volatilidad del dólar para evitar males mayores y proteger los ahorros de la clase media. En otras palabras, un "mal menor" en comparación con un cepo más restrictivo o los feriados cambiarios del pasado, que esta vez fueron reemplazados por la extensión del horario bancario. A juzgar por el fuerte retiro de depósitos en dólares de los dos primeros días de la semana, muchos clientes mayores de 35 años deben haber recordado aquella fallida promesa de Eduardo Duhalde en 2002 ("quien depositó dólares recibirá dólares").

Sin embargo, aunque no pocos los hayan trasladado al subsuelo de las mismas sucursales (cajas de seguridad), a los más riesgosos colchones, jardines y macetas o transferido a cuentas en el exterior para dormir tranquilos, el efecto fue una mayor reducción de las reservas netas del BCRA hasta que los exportadores liquiden divisas en plazos más cortos.

Gradualismo vs. ajuste

No es la primera vez que el Presidente recurre a la teoría del mal menor. Otra fue el gradualismo para dilatar entre 2016 y 2017 el ajuste fiscal que exigía la reducción del abultado déficit heredado de la gestión K (5% del PBI) y financiarlo con abundante endeudamiento en los mercados externos, a razón de US$30.000 millones por año. De paso esa política -con bastante consenso- abarató el dólar y provocó el boom de viajes y tours de compras al exterior que incrementó el déficit de las cuentas externas. Hasta que desembocó en el mal mayor en abril de 2018, cuando los mercados le cortaron el crédito a la Argentina y precipitaron la corrida cambiaria que en seis meses duplicó la cotización del dólar, aceleró aún más la inflación y obligó a recurrir al auxilio del Fondo Monetario.

También en este caso Macri sostuvo que era el mal menor frente a la alternativa de una crisis de mayores proporciones. El crédito récord del FMI por US$57.000 millones, apoyado por Donald Trump, lo entusiasmó hasta el punto de afirmar que los argentinos se iban a "enamorar" de Christine Lagarde. Pero como los desembolsos del Fondo están condicionados al cumplimiento de metas, debió realizar en un año el ajuste fiscal que no hizo en dos (mayormente con las retenciones y recortes en la inversión pública) y congelar la base monetaria, con su correlato de altísimas tasas de interés. Así logró reducir los desequilibrios macroeconómicos, a costa del mal mayor de acentuar la estanflación, que además complicó sus propias chances electorales. A fin de cuentas, el Gobierno reemplazó con el préstamo del Fondo buena parte del financiamiento que obtenía en los mercados externos. El problema es que el Estado sigue necesitando US$30.000 millones por año que la economía no genera y ningún candidato se hace cargo, salvo la promesa de imprecisos planes de crecimiento.

El "reperfilamiento" de vencimientos abre la etapa de "llorar la deuda" que describió Ferreres. El Estudio Broda calcula que aun con la anunciada reprogramación de corto plazo, al Tesoro le faltarían $400.000 millones (que podría cubrir con transferencias de utilidades cambiarias del BCRA) y US$5500 millones si no llegara el desembolso del FMI, por lo cual se complicarían los pagos de 2020.

A su vez, por sus características, la anunciada refinanciación de vencimientos de mediano y largo plazo sin quita de capital ni intereses (como propuesta "amigable", al estilo de Uruguay en 2003) llevará varios meses y quedará para el próximo período de gobierno. Los principales acreedores externos ya anticiparon que prefieren esperar el resultado de las elecciones de octubre.

Héctor J. Torres, exdirector del FMI por la Argentina, no descarta que haya que negociar alguna quita con apoyo del organismo y sostiene que un acuerdo entre las principales fuerzas políticas contribuiría a que el desembolso pendiente pueda destinarse a la recompra de bonos en el mercado secundario para reducir la deuda a menor costo. También aporta un dato a favor de la vuelta de la Argentina a los mercados: en las carteras de los grandes fondos internacionales de inversión, los títulos de deuda a tasa negativa superan con creces el PBI de China (13 billones de dólares). Y los bonos argentinos con rendimiento positivo que podrían ofrecerse tras una negociación exitosa serían una opción más que atractiva.

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