Un alivio en el índice de inflación que no se sostiene en el tiempo

Marcos Buscaglia
Marcos Buscaglia PARA LA NACION
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15 de marzo de 2020  

La inflación de febrero fue del 2% según el informe mensual del Indec, mostrando una desaceleración que ya lleva dos meses seguidos. Sin embargo, sería apresurado cantar victoria. El plan económico carece de una consistencia tal que permita contener la inflación de manera sostenida. Es por ello que, a menos que se reformule la política económica una vez estructurada la deuda pública, lo más probable es que la inflación vuelva a aumentar en los próximos meses.

La inflación siempre tiene un origen monetario y, más profundamente, fiscal. Y existen motivos para preocuparse en ambos frentes. El resultado fiscal mostró un deterioro importante a inicios de 2020. Durante enero, el gobierno tuvo un déficit primario (antes del pago de intereses) de $3766 millones, comparado con un superávit primario de $16.658 millones en igual mes de 2019. A esto se suma el pago de intereses. Como el Gobierno carece de financiamiento voluntario en el mercado, el banco central (BCRA) es el único prestamista para financiar estos desequilibrios.

Todo apunta a que el desequilibrio fiscal y las necesidades de financiamiento monetario seguirán en niveles elevados. La economía está muy lejos de repuntar, a pesar del fuerte impulso fiscal y monetario, lo que está repercutiendo en la recaudación tributaria. En enero la actividad parece haber permanecido estancada. Los datos parciales de febrero no son buenos tampoco. El impulso al consumo no estaría resultando y, mientras tanto, la inversión y las exportaciones caen. En febrero la recaudación de impuestos subió un 44%, muy por debajo de la inflación. En marzo y abril se va a sumar el impacto del coronavirus, que afectará las exportaciones y las ventas domésticas de bienes y servicios y, por lo tanto, la recaudación.

Pero el desequilibrio fiscal no es lo único que tuvo que financiar el banco central. Una política errática en el mercado de deuda en pesos agregó presión al financiamiento proveniente del BCRA. Desde su inicio, el Gobierno tomó la decisión, acertada, de no volver a reestructurar deuda en pesos. Al final de cuentas, los acreedores en pesos ya fueron suficientemente castigados por una devaluación brutal. El adecuado funcionamiento del mercado de deuda en pesos es, además, central para la marcha de la economía, ya que en todo el mundo las empresas, las aseguradoras y otros inversores llevan el dinero que tienen para uso corriente (como el pago de sueldos) a la deuda estatal de corto plazo.

El problema es que la política de refinanciamiento de la deuda en pesos fue errática. El gobierno ofreció en algunas ocasiones canjes de bonos que implicaban asumir pérdidas importantes, y eso fue rechazado mayoritariamente. En muchos casos ofreció bonos con tasa de interés atada a la de los depósitos a plazo fijo (tasa Badlar). El problema es que esta tasa ha caído fuertemente, por lo que los inversores ven esta opción como poco atractiva. Como consecuencia, varias veces el monto de los bonos en pesos que vencían superó al monto de los bonos que colocó el Gobierno. La diferencia fue cubierta, estimamos, con emisión de pesos. En el margen, felizmente, se notan mejoras en el manejo de estos vencimientos.

Así, la emisión de pesos volvió a dispararse en 2019 y 2020. Entre 2013 y 2015, el BCRA transfirió al Gobierno (entre préstamos y ganancias distribuidas) un poco menos de 3% del PBI por año, en promedio. En 2016 bajó a 1,9%; en 2017, a 1,4%, y en 2018 llegó a solo 0,2% del PBI, el nivel más bajo desde inicios de siglo. En 2019 subió a 2,5% del PBI y, al 9 de marzo de 2020 ya llevamos 0,6% del PBI, un mal comienzo. Entre noviembre de 2019 y esta semana, el BCRA emitió más de $530.000 millones para financiar al Gobierno, un 38% del stock de base monetaria inicial. Además, dado que existe un superávit cambiario, el Banco Central emite pesos contra la compra de dólares.

El crecimiento de la base monetaria, que incluye los pesos en nuestro bolsillo (el circulante), y las reservas que tienen los bancos para respaldar depósitos (los encajes), se aceleró fuertemente por la emisión de pesos. El circulante, que crecía cerca de 25% anual al momento de las elecciones, se expande hoy a más de 46% anual.

Esto ocurre a pesar de que, para evitar que haya tantos pesos en el mercado, el BCRA expandió fuertemente (algo acertado) la emisión de las llamadas Leliq, bonos de corto plazo por los cuales paga una tasa de interés. Cuando el BCRA le vende Leliq a los bancos, quita de circulación pesos. A este proceso los economistas le llamamos esterilización. El total de instrumentos de esterilización, que ahora son mayoritariamente Leliq pero en el pasado incluyeron Lebac y otros, está nuevamente en uno de sus máximos con respecto al tamaño de la base monetaria. Entre el 10 de diciembre y el 9 de marzo se expandieron en casi 1 billón de pesos, llegando a casi 1,7 billones, un monto casi equivalente al de la base monetaria.

La dinámica descripta es claramente insostenible. El Gobierno necesita pesos para financiar un déficit creciente y para financiar los vencimientos de deuda que no logra renovar. Para ello, el Central emite pesos, estando ya cerca del límite de lo que le puede prestar al Gobierno. Para evitar que la emisión de pesos sea excesiva, emite Leliq, cuyo monto ya es muy elevado. Así y todo, la cantidad de dinero crece fuertemente.

Otra forma de ver que la política monetaria es inconsistente es a través de la tasa de interés. La tasa de las Leliq bajó de 63% el 10 de diciembre a 38% hoy. Al bajar la tasa de Leliq, fuerza a los bancos a bajar la tasa que ofrecen por los depósitos. La tasa Badlar está en poco menos del 30%, muy por debajo de la expectativa de inflación en el año, que ronda el 40%. De esta manera, lo más probable es que el rendimiento de un depósito bancario sea en los próximos meses menor a la tasa de inflación. Así ha sido en gran parte de la historia argentina: desde inicios de los 60la tasa de interés de los depósitos fue menor que la tasa de inflación, en promedio, en 0,6% por mes. Esto hace que existan pocos incentivos a mantener pesos. Los pesos nos "queman" en nuestras billeteras y en nuestras cuentas bancarias: al desprendernos de ellos generamos presiones inflacionarias.

En el corto plazo, la inflación está cayendo gracias a medidas que tienen corto aliento. Una es la estabilidad del tipo de cambio. Esta es un ancla muy efectiva para bajar la inflación, pero en el marco de un plan consistente y creíble. Además, no puede ser algo ajeno a lo que pasa con otras monedas. Desde el 20 de febrero, cuando comenzó a escalar la crisis del coronavirus, el peso se depreció 1,5% contra el dólar, lo que compara con 7,9% y 5,8% en los casos del real brasileño y el peso chileno, respectivamente. Estamos perdiendo competitividad. Nuestro tipo de cambio, corregido por inflación, ya se fortaleció un 20% desde la semana posterior a las PASO.

Las otras medidas que ayudan a contener la inflación son el congelamiento de tarifas y combustibles y el control (o acuerdo) de varios precios. Las tarifas tienen atrasos de más del 20% con respecto a su nivel pre-PASO. Además de los problemas de incentivos a mediano plazo que estas políticas conllevan, tienen un impacto que las hace difícilmente sostenibles: el congelamiento implica un aumento de los subsidios, los que resultan en un mayor déficit fiscal y, como vimos, en una mayor emisión monetaria.

Está claro que esta combinación fiscal y monetaria no es sostenible por mucho tiempo. Si la reestructuración de la deuda pública concluye exitosamente, se abrirá la oportunidad de establecer un sendero más consistente, con crecimiento de la economía y con menos déficit fiscal, con mejores resultados en la refinanciación de la deuda en pesos y, por lo tanto, con menos presión sobre el BCRA para que emita pesos. La inflación puede tener episodios de aceleración mientras se corrigen tipo de cambio y tarifas, pero contará con un entorno más sólido para bajar luego. Si la Argentina, por el contrario, entra en default, el salto inflacionario será brutal.

El autor es economista. PhD (Universidad de Pensilvania); fue economista jefe para América Latina de Bank of America Merrill Lynch. Coautor de ¿Por qué fracasan todos los gobiernos? c/S. Berensztein

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