Esquema Ponzi: un default empresario sacude al mercado inmobiliario chino

El recorrido en tren de los 120 kilómetros que separan las ciudades de Luoyang y Zhengzhou es un muestrario de penurias económicas y sueños frustrados. Durante ese viaje de una hora, desde la ventanilla puede verse una interminable hilera de torres residenciales a medio construir. Varios de los edificios parecen a punto de completarse, y algunos están terminados y con familias ya viviendo en su interior. Pero hay muchos otros que son esqueletos vacíos donde las obras parecen frenadas desde hace mucho tiempo: los desarrolladores se quedaron sin efectivo para pagar los jornales y comprar materiales, la obra quedó paralizada y las familias que esperaban mudarse ya nunca recibirán sus unidades.

Ese recorrido en tren por el interior de China ayuda a dimensionar una de las mayores crisis que vive China en tiempos recientes: la pérdida de la confianza de la opinión pública china en el modelo económico del gobierno. Durante décadas, el sector inmobiliario fue el gran símbolo del imparable ascenso de China.

En ese tiempo, los desarrolladores privados se hicieron millonarios, el ciudadano promedio fue testigo del astronómico aumento de las propiedades, cuyo valor se triplicó, y los gobiernos regionales llenaron sus arcas con la venta de enormes franjas de terreno para la construcción de viviendas. Actualmente, un sorprendente 70% del capital de las familias chinas está atado al valor de sus viviendas.

La pérdida de confianza en el modelo económico del gobierno socava los cimientos del “milagro chino”. Ese descrédito avanza desde varios frentes, debido a las cuarentenas draconianas por la pandemia y al ajuste de tuercas del gobierno contra los emprendedores privados, pero en ningún sector es más evidente que en la industria de la construcción, que representa alrededor del 25% del PBI del país. En julio de este año, el inicio de obras nuevas se desplomó un 45% en comparación con el mismo mes del año anterior, la venta de unidades de vivienda cayó un 33% y la inversión en propiedades un 12%.

Y la onda expansiva se hace sentir en toda la economía, afectando a muchos otros sectores, desde la industria siderúrgica hasta los fabricantes de muebles. Y esa pérdida de confianza en el modelo del gobierno llega en el peor momento posible para el líder chino Xi Jinping, que en el próximo congreso partidario previsto para octubre seguramente conseguirá su tercer mandato al frente del país.

Restaurar la confianza de la gente en el sistema es crucial tanto para Xi como para el Partido Comunista. Sin embargo, la respuesta del gobierno ha sido inusualmente lerda y desarticulada, y los funcionarios parecen no saber qué hacer ante la complejidad de la situación.

Para recuperar la fe en el mercado de la vivienda, la gente tiene que ver que los proyectos paralizados se finalizan y que los precios aumentan. Entre tanto, las empresas constructoras y sus trabajadores tienen que ser reembolsados, y los inversores locales y extranjeros tienen que ser resarcidos por el producto de ingresos fijos que compraron. Y todo debe hacerse sin que se vuelva a inflar la insostenible burbuja de deuda en que se ha convertido el mercado inmobiliario.

Tres líneas rojas

La crisis del mercado de la vivienda tiene dos causas inmediatas. La primera es el ajuste de tuercas del gobierno sobre los excesos del sector de la propiedad. En agosto de 2020, las autoridades empezaron a restringir el ratio de liquidez, el ratio de test ácido y el ratio de deuda financiera neta/Ebitda de los desarrolladores, una política conocida como “las tres líneas rojas”. Esta medida forzó a muchos de las empresas a cortar el chorro de endeudamiento insostenible y vender a la baja sus activos, lo que limitó severamente su capacidad de avanzar con las obras en marcha y de vender nuevos proyectos en pozo.

La segunda causa es la política de “Covid cero” implementada por el gobierno central, que ha obligado a decenas de ciudades a confinar a sus habitantes en sus casas durante días o semanas, una y otra vez de manera intermitente, cada vez que se descubrían nuevos casos de covid. Esas cuarentenas impiden que la gente salga a ver propiedades y concrete transacciones, pero también han tenido impacto en la psiquis de los consumidores: los empresarios tienen miedo de perder repentinamente su negocio, y los trabajadores temen ser despedidos, sensaciones que no alientan precisamente las ganas de mudarse.

El resultado es una crisis de gran magnitud. Los desarrolladores chinos dependen fuertemente de la preventa de unidades, porque eso les genera liquidez de caja: el 90% de las unidades que vendieron el año pasado fueron ventas en pozo. Pero a medida que los bancos redujeron su exposición al sector de la propiedad, los desarrolladores se quedaron sin crédito ni bonos, y con las nuevas ventas cayendo en picada, la naturaleza “tipo esquema Ponzi” del mercado inmobiliario chino ha quedado al desnudo.

Evergrande, el desarrollador más endeudado del mundo, incumplió con el pago de su deuda en diciembre. Un esfuerzo por reestructurar sus deudas extraterritoriales, concebido como un modelo a seguir, no cumplió con la fecha límite de fines de julio. Al menos otras 28 empresas inmobiliarias han dejado de pagar a los inversores o se han reestructurado. El mercado de acciones de 30 desarrolladoras inmobiliarias que cotizan en Hong Kong, que representan el 10% de esa bolsa, se ha congelado, según la consultora Gavekal.

Las empresas que hace solo unos meses se consideraban apuestas seguras ahora están luchando por sobrevivir. Un buen ejemplo es el de Country Garden, la mayor desarrolladora de China por ventas. A principios de este año, la mayoría de los analistas restaron importancia a las preocupaciones de que estaría bajo presión. Los inversores continuaron comprando sus bonos. Pero el 30 de agosto, Country Garden reveló que las ganancias de la primera mitad del año habían caído casi un 100%. El mercado inmobiliario “se ha deslizado rápidamente hacia una depresión severa”, señaló la compañía en la presentación de sus resultados. La tensión en Country Garden indica que los problemas ya no son específicos de ciertas empresas desarrolladores. Toda la industria está en riesgo.

Larga data

Los analistas son conscientes de estos problemas desde hace años, pero estaba convencidos de que el gobierno chino acallaría las quejas de los compradores insatisfechos. Un informe publicado hace dos años por la firma contable PWC señala que cuando la construcción de proyectos de vivienda se estanca, “esos cientos o miles de familias sin coordinación entre ellas no tienen peso suficiente para modificar las cosas.”

Pero ese noción se ha revertido: los compradores descontentos han empezado a organizarse en un incipiente movimiento que promueve la cesación del pago de sus créditos hipotecarios. El 12 de julio, usuarios anónimos comenzaron a compartir datos sobre boicots hipotecarios en las redes sociales. Hasta el momento se han identificado alrededor de 350 personas, pero los analistas creen que el número real es mucho mayor.

Los censores estatales han hecho todo lo posible para eliminar de las redes toda referencia a esa explosiva información, pero igual la noticia de la protesta parece extenderse, disuadiendo aún más a potenciales compradores y convenciendo a otros a dejar de pagar las cuotas de su hipoteca.

Los inversionistas y potenciales compradores ahora esperan con inquietud la respuesta del gobierno, tanto a nivel central como local. Hace más de una década que las ciudades chinas disponen de una larga lista de reglas e incentivos para ajustar los mercados inmobiliarios locales, generalmente para reducir la especulación y enfriar los bruscos aumentos de precios. Entre esas herramientas está el control sobre los requisitos para acceder a un crédito hipotecario, así como establecer límites sobre quién puede comprar una vivienda y cuántas puede comprar.

Ahora los gobiernos locales están relajando esas restricciones. Entre mayo y julio, según el banco de inversiones chino CICC, los municipios anunciaron 304 medidas destinadas a restaurar la confianza. Una de las primeras en avanzar en ese sentido fue la ciudad de Zhengzhou, epicentro del movimiento contra el pago de los créditos hipotecarios. En marzo, el municipio anunció 18 medidas para estimular a la demanda, entre otras, relajar los requisitos para obtener un crédito y permitir que las familias de adultos mayores compren unidades si se mudan a la ciudad.

Estas señales a los compradores han llamado mucho la atención, no porque hayan revivido la demanda, hasta ahora, las medidas tomadas por Zhengzhou no dieron resultado, sino porque parecen ir a contrapelo de la política del gobierno central.

En un video que se viralizó en las redes sociales chinas en agosto, se ve a un dirigente local del Partido Comunista de la provincia de Hunan alentando a la gente a comprar tantas casas como pudieran: “¿Ya tenés tres casas? Entonces comprá una cuarta”. El mensaje contradice al propio Xi Jinping, quien en su momento advirtió que “las casas son para vivir” y no para realizar inversiones especulativas.

Por su parte, el gobierno central viene rebajando sostenidamente las tasas de interés hipotecario desde mediados de mayo. Para garantizar la provisión de viviendas, los funcionarios han optado por dar garantía total a los nuevos bonos emitidos por algunos desarrolladores privados, transfiriendo efectivamente el riesgo al Estado.

El 26 de agosto, la empresa Longfor, una desarrolladora inmobiliaria en problemas, colocó un bono de 1500 millones de yuanes a una tasa del 3,3%, muy por debajo del precio de mercado. Eso solo fue posible porque el bono fue suscrito en su totalidad por China Bond Insurance, una agencia estatal de seguros. Y ya están previstas otras emisiones de este tipo, para dar liquidez a los constructores que el gobierno considera más calificados: arrancó la carrera para elegir a los ganadores del sistema.

Préstamos con respaldo

Otra fuente de apoyo estatal está llegando en forma de liquidez directa. El 22 de agosto, el Banco Central y el Ministerio de Finanzas chinos anunciaron que empezarán a respaldar los préstamos especiales de la banca pública que se otorguen para finalizar la construcción de unidades prevendidas. Todavía no revelaron la magnitud y el alcance del programa, pero el servicio de noticias Bloomberg informó que el gobierno chino pondría a disposición unos 200.000 millones de yuanes (casi US$30.000 millones).

Pero esa forma de gasto público es un arma de doble filo. Por un lado, agilizará la entrega de unidades a sus legítimos propietarios, que a su vez reanudarán los pagos de sus créditos hipotecarios, con el consiguiente alivio para los bancos. Pero al mismo tiempo, ese dinero en efectivo se va por el agujero que se genera por la mala gestión de gobiernos locales y la dudosa honestidad de algunos desarrolladores inmobiliarios. “Es el famoso tema de la manta demasiado corta”, dice señala Alex Wolf, de banco de inversiones JPMorgan Chase. “El dinero que se gasta en estimular a un sector, no puede usarse para estimular a otros”.