Tanta relajación resulta difícil y de dudosa efectividad

NUEVA YORK.– La decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos de emprender una tercera ronda de relajación cuantitativa –o RC3– ha planteado tres cuestiones importantes. ¿Conseguirá la RC3 hacer arrancar el anémico crecimiento económico del país? ¿Propiciará un aumento persistente de los activos de riesgo, en particular en los EE.UU. y otros mercados mundiales de valores? Por último, ¿serán sus efectos similares o diferentes en el crecimiento del PBI y en los mercados de valores?

Muchos sostienen ahora que el efecto de la RC3 en los activos de riesgo debería ser tan potente, si no más, como el de las RC1 y RC2 y la "Operación Giro", el anterior programa de la Reserva Federal de compra de bonos. Al fin y al cabo, mientras que las rondas anteriores de relajación monetaria han ido acompañadas de un aumento persistente de los precios de las acciones, el tamaño y la duración de la RC3 son mayores, pero, pese al gran compromiso de la Fed con una enérgica relajación monetaria, sus efectos en la economía real y en los valores de los Estados Unidos podrían ser menores y más fugaces que las rondas anteriores de RC.

Tengamos en cuenta que las anteriores rondas de RC fueron en momentos de cotizaciones de acciones y dividendos muy inferiores. En marzo de 2009, el índice S&P 500 había bajado hasta los 660 puntos, los dividendos por acción de las empresas y los bancos habían llegado hasta el punto más bajo de la crisis financiera y las proporciones precios/dividendos se expresaban con una sola cifra. Ahora, el S&P 500 supera el 100%, los dividendos por acción se acercan por término medio a los US$ 100 y la proporción precios/dividendos es superior a 14.

Además, esta vez no hay apoyo fiscal: las RC1 y RC2 contribuyeron a prevenir una recesión más profunda y a evitar una doble recesión, respectivamente, porque cada una fue acompañada de un gran estímulo fiscal. En tanto, la RC3 irá acompañada de una contracción fiscal y posiblemente una caída fiscal.

Aun cuando Estados Unidos evite la caída fiscal de 4,5% del PBI que se perfila al final del año, es muy probable que un lastre fiscal de 1,5% afecte a la economía en 2013. Como la economía de los EE.UU. crece en este momento a una tasa anual de 1,6%, un lastre fiscal de incluso un 1% significa casi un estancamiento en 2013, si bien una modesta recuperación en los sectores inmobiliario y manufacturero, junto con la RC3, deberían mantener en 2013 el crecimiento de los Estados Unidos casi en su nivel actual.

Pero no hay una recuperación mayor en marcha. Tanto en 2010 como en 2011, los indicadores económicos principales mostraron que la desaceleración de la primera mitad del año había tocado fondo y el crecimiento estaba ya acelerándose antes del anuncio de la relajación monetaria. En cambio, los datos más recientes indican que la economía de los Estados Unidos sigue aletargada.

En tanto, los cauces principales de transmisión del estímulo económico a la economía real siguen débiles, si no obstruidos. El cauce del crédito tampoco está funcionando, pues los bancos han acaparado la mayor parte de la liquidez de la RC, con lo que han creado un exceso de reservas en lugar de aumentar los préstamos. El cauce monetario presenta problemas semejantes.

Tal vez lo más importante sea que el efecto de un dólar más débil en la balanza comercial y, por tanto, en el crecimiento está limitado por dos factores. En primer lugar, un dólar más débil va acompañado de un precio mayor de los productos básicos en dólares, lo que es un lastre para la balanza comercial. En segundo lugar, cualquier mejora del PBI debida a unas exportaciones mayores propicia un aumento de las importaciones.

El único cauce importante de los citados para transmitir la RC a la economía real es el efecto de riqueza de un aumento del mercado de valores, pero el argumento de que la RC3 propiciará un aumento persistente de los precios de los valores resulta en cierto modo tautológico. Si se interrumpen los cauces de transmisión de la política monetaria a la economía real, no podemos dar por sentado que la RC vaya a tener un efecto importante en el crecimiento económico.

En una palabra, la RC3 reduce el riesgo final de una absoluta contracción económica, pero no es probable que propicie una recuperación sostenida en una economía que sigue padeciendo un doloroso proceso de desapalancamiento. A corto plazo, la RC3 moverá a los inversores a correr riesgo y estimulará una modesta reflación de los activos, pero es probable que el aumento del precio de los valores se disipe con el tiempo si el crecimiento económico resulta decepcionante, como es probable, y hunde las esperanzas en materia de ingresos y rentabilidad empresariales.