El riesgo de una emisión desbordada

Está claro que la inflación en lo que va de 2020 tiene un origen monetario y ha tenido neutralizantes que en poco tiempo desaparecerán

En lo que va de este año el Banco Centralha entregado al Tesoro una suma que excede un billón de pesos. Supera holgadamente los límites establecidos en su carta orgánica, justificándose el exceso en la remisión de utilidades, en rigor artificiales ya que fueron originadas en el efecto de la devaluación sobre las reservas. Este dinero ha sido pura emisión y su magnitud puede advertirse, ya que representa cerca del 50% de la base monetaria.

La razón de este desborde está a la vista. Desde abril de 2018 se han cerrado los mercados financieros y de capital para la Argentina. Tampoco es posible aumentar impuestos por haberse ya exprimido al máximo la capacidad contributiva de nuestra economía. Los ingresos impositivos se han desplomado junto con el nivel de actividad económica. El creciente déficit fiscal tiene, así, una sola fuente posible de cobertura: la emisión.

Esta riesgosa realidad no fue suficiente para que el actual gobierno entienda que debe moderar el gasto. No lo intentó en sus inicios antes de la pandemia y, cuando esta apareció, optó por las medidas preventivas más draconianas, sin ponderar sus efectos económicos ni la enorme demanda de subsidios que ocasionarían.

Si bien la emisión ha alcanzado muy altos niveles, la inflación acumulada en lo que va de 2020 fue de solo el 10,6%. Esta discordancia alentó a funcionarios a afirmarse en las teorías estructuralistas que niegan el origen monetario de la inflación. Así justifican su desprejuicio en emitir sin límite alguno. Pero ignoran que están cebando una bomba de magnitud insospechada y que cuando el efecto inflacionario se produzca, habrá una pérdida significativa para quienes conserven ahorros en pesos o dependen de ingresos fijos. Simplemente por esa vía el Gobierno les habrá metido una vez más la mano en los bolsillos.

¿Por qué la inflación no ha acompañado el ritmo de emisión monetaria? Hay tres factores que lo explican y que operaron en el mismo sentido.

• Durante la cuarentena las personas gastan menos y retienen más pesos en su casa o en sus cuentas corrientes. Visto desde otro ángulo, se ha reducido la velocidad de circulación del dinero. A fines de 2019 el M1 (billetes, monedas y depósitos a la vista) rotaba cada 9,5 días. A fines de abril lo hacía cada 14,5 días. Esto operó como un aumento de la demanda de dinero y permitió absorber un 62% de la emisión. La gente prefirió no gastar, o no pudo hacerlo y, en todo caso, una parte fue destinada a dólares. Con cepo cambiario, el dólar paralelo se despegó fuertemente del oficial. Cuando se normalice la situación, la gente volverá a gastar sus pesos retenidos y en forma retardada presionará sobre los precios.
• Otro importante efecto contractivo de la inflación fue la fuerte recesión económica ocasionada también por la cuarentena.
• Un tercer limitante, aunque artificial y precario, fue el control de precios que impone congelamientos en productos relevados por el Indec.

Considerando todos estos factores, está claro que la inflación en lo que va de 2020 tiene un origen monetario y ha tenido neutralizantes que en poco tiempo desaparecerán.

La causa directa de la emisión y el desborde monetario han sido el colosal desequilibrio fiscal ocasionado por la caída de la recaudación, pero principalmente por un gasto muy elevado y multiplicado, además, por la pandemia. Ya en los tramos finales de la presidencia de Cristina Kirchner el gasto público había superado holgadamente la recaudación impositiva, a pesar de que esta había trepado a niveles inéditos. El nivel del gasto de la nación, las provincias y los municipios saltó desde el 30% del PBI en 2002 hasta el 46% en 2015. La recaudación pasó del 27% al 40% del PBI en igual período. La diferencia, o sea, el déficit, fue cubierto en parte con endeudamiento, pero en una proporción mayor con emisión.

La gestión de Mauricio Macri, iniciada en 2015, acordó con los acreedores dejando atrás el default y recuperó el acceso al crédito. Pero su política fiscal fue gradualista y después de cuatro años solo había reducido el gasto desde el 46% al 44% del PBI. Macri pensó que podría contar con financiamiento del déficit durante tanto tiempo como fuera necesario para reducir gradualmente el gasto. Tuvo una buena intención, pero una errónea apreciación y, por lo tanto, una fatal equivocación. Desechó la alternativa de emitir dinero, lo cual fue positivo, pero la magnitud del déficit heredado y no corregido requirió un fortísimo endeudamiento durante los primeros 30 meses de su mandato. En abril de 2018 los mercados le dijeron "basta, hasta aquí has llegado". Hubo que recurrir al FMI, se desplomó la confianza, se produjo una corrida cambiaria, una devaluación y un nuevo incremento de la inflación. Macri y Cambiemos, que a fines de 2017 parecían ser una carta puesta para ganar las elecciones de 2019, perdieron finalmente el poder frente a un peronismo unificado.

Los factores que han permitido morigerar el aumento de precios han generado tensiones y una brecha cambiaria que vaticinan una corrección no controlada. Las distorsiones de hoy son mayores que las de abril de 2018 y recuerdan los prolegómenos de episodios mucho más dolorosos de nuestra historia económica. No parecen ser conscientes de esta situación el Presidente y particularmente la vicepresidenta. Tampoco será esta la oportunidad para que, superada la pandemia, se produzca un cambio copernicano en la orientación de las políticas públicas y se recupere el respeto por la Constitución y las instituciones.