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Dejar el euro será traumático... pero peor será mantenerlo

Nouriel Roubini
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19 de mayo de 2012  

NUEVA YORK.- Ya está cerca el desenlace de la tragedia griega del euro: es muy probable que este año o el que viene, Grecia declare la cesación de pagos de su deuda y abandone la eurozona.

Posponer la salida para después de las elecciones de junio, con un gobierno nuevo comprometido con alguna variante de las mismas políticas que ya fracasaron (austeridad recesiva y reformas estructurales), no restaurará el crecimiento ni la competitividad. Grecia está atascada en un círculo vicioso de insolvencia, pérdida de competitividad, déficits externos y una depresión cada vez peor.

La única forma de cortar este círculo es iniciar un default con abandono del euro, en forma ordenada y con coordinación y financiación del Banco Central Europeo (BCE), la Unión Europea (UE) y el FMI (la "troika"), de modo de minimizar los daños colaterales para Grecia y el resto de la eurozona.

El último rescate a Grecia con supervisión de la troika redujo el endeudamiento del país mucho menos de lo que se necesitaba. Pero, incluso con una reducción de la deuda pública considerablemente mayor, Grecia no puede volver a crecer si no recupera rápidamente la competitividad. Y si no vuelve a crecer, la carga de la deuda seguirá siendo insostenible. Pero todas las alternativas para recuperar la competitividad demandan una depreciación real de la moneda.

Una imagen repetida: los griegos sacan sus depósitos ante el temor a un colapso bancario
Una imagen repetida: los griegos sacan sus depósitos ante el temor a un colapso bancario Crédito: AP y Reuters
La primera alternativa, una devaluación abrupta del euro, difícilmente se producirá; esto se debe a la fortaleza de Alemania y a que el BCE no sigue una política agresiva de flexibilización monetaria. Igualmente difícil es una reducción rápida del costo laboral por medio de reformas estructurales que aumenten el crecimiento de la productividad por encima de los salarios. A Alemania le llevó diez años recuperar la competitividad de esta manera, y Grecia no puede seguir deprimida una década. Asimismo, una deflación veloz de precios y salarios, lo que se conoce como "devaluación interna", llevaría a cinco años de agravamiento de la depresión.

Si ninguna de estas tres alternativas es viable, el único camino que queda es la salida de la eurozona. El regreso al dracma y una devaluación abrupta restaurarían rápidamente la competitividad y el crecimiento.

El ejemplo argentino

Por supuesto, el proceso sería traumático, y no solamente para Grecia. El problema más importante sería la pérdida de capital para las instituciones financieras de la eurozona. El pasivo externo en euros del gobierno, los bancos y las empresas de Grecia se dispararía de un día para el otro. Pero estos problemas se pueden superar: la Argentina lo hizo en 2001, cuando "pesificó" sus deudas en dólares, y Estados Unidos hizo algo similar en 1933, cuando depreció el dólar un 69% y abandonó el patrón oro. Aplicar una "dracmatización" similar a las deudas en euros es necesario e inevitable.

Las pérdidas que sufrirán los bancos de la eurozona no serán inmanejables, siempre que se los apoye con una recapitalización adecuada y decidida. Pero para evitar un derrumbe del sistema bancario griego después de la salida, tal vez haya que adoptar algunas medidas transitorias que prevengan una corrida descontrolada; por ejemplo, feriados bancarios y control de capitales.

Además, Grecia tendrá que volver a reestructurar y reducir su deuda pública. Respecto de las obligaciones de Grecia con la "troika", no hace falta reducir el valor nominal, pero sí extender su vencimiento una década más y reducir el interés. En cuanto a los acreedores privados, se necesitarán también más recortes, empezando con una moratoria del pago de intereses.

Hay quienes dicen que si Grecia deja la eurozona, la caída de su PBI real será mucho mayor que la que se produciría en lo peor de una deflación. Pero es un argumento viciado: aun con deflación, el poder adquisitivo real se reduciría y el valor real de las deudas aumentaría conforme se produjera la depreciación real. Además, y esto es más importante, la opción de abandonar la eurozona restauraría el crecimiento a través de la depreciación nominal y real, y se evitaría una década de depresión.

Los que afirman que la partida de los griegos provocaría un contagio y arrastraría a otros países a la crisis también se niegan a ver la realidad. Si hablamos de sustentabilidad de la deuda y pérdida de competitividad, otros países periféricos ya tienen problemas similares a los de los griegos.

No al contagio

Por ejemplo, es posible que en algún momento Portugal deba reestructurar su deuda y abandonar el euro. Y otras economías con problemas de liquidez pero potencialmente solventes, como Italia y España, necesitarán ayuda más allá de si Grecia abandona la eurozona; de hecho, sin una provisión de liquidez, es probable que el temor a una corrida contra las deudas públicas de Italia y España se convierta en una profecía autocumplida.

El importante aumento de recursos oficiales con que cuentan ahora el FMI y la UE se podría usar entonces para proteger a estos países y a los bancos de otros lugares de la periferia de la eurozona. Sin importar lo que haga Grecia, hay que recapitalizar ahora y rápidamente los bancos de la eurozona, para lo cual se necesita un nuevo programa de inyección directa de capital que abarque a toda la UE.

La experiencia de Islandia y de muchos mercados emergentes a lo largo de los últimos 20 años muestra que la depreciación nominal y la reestructuración y reducción ordenadas de la deuda externa permite volver a una senda de sustentabilidad de la deuda, competitividad y crecimiento. Como en estos casos, los daños colaterales que sufriría Grecia como consecuencia del abandono del euro serían importantes, pero contenibles.

Igual que en un matrimonio condenado al fracaso, es mejor tener reglas que reduzcan el costo del divorcio. No nos llamemos a engaño: un abandono ordenado del euro por parte de Grecia producirá un daño importante. Pero mucho peor sería sentarnos a mirar el derrumbe de la economía y la sociedad griegas.

Una imprenta, lista para imprimir dracmas

LONDRES (Reuters).- La imprenta británica De La Rue elaboró ya un plan de contingencia para imprimir dracmas en caso de que Grecia deje la zona euro y haga un pedido de billetes, dijo una fuente de la industria. Una salida del euro generaría una fuerte demanda por dracmas y, si bien las gráficas estatales de Grecia podrían organizar su producción, un puñado de firmas globales como De la Rue, que imprime ya 150 monedas nacionales, podrían ser convocadas. Algunos inversores han estado comprando acciones de esa firma en anticipación a esto, ayudando a que los títulos subieran un 11% durante el último mes.

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