Para Brasil, la solución argentina

Por Joaquín Cottani Para LA NACION
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23 de junio de 2002  

¿Podemos los argentinos, después de haber repudiado la deuda pública y privada, externa e interna, devaluado el peso más de 70 por ciento y provocado una de las mayores catástrofes económico-financieras de nuestra historia, aconsejar a los brasileños acerca de cómo manejar su deuda? Yo creo que sí, porque como todo el mundo sabe, los argentinos somos individualmente creativos a pesar de ser colectivamente desastrosos.

La solución a la crisis brasileña, que hoy amenaza con llevarse puestos a los mercados emergentes, es un invento argentino que, lamentablemente, llegó tarde para salvarnos de nuestra propia crisis.

Se llama canje voluntario de deuda fase uno. Es el esquema diseñado para reestructurar la deuda pública interna, trocando bonos que prometían tasas de interés de hasta 16% en dólares por préstamos garantizados al 7 por ciento. No estoy hablando en broma. Para entender el problema que tiene Brasil, hagamos un poco de números.

La deuda pública total es 53% del PBI, pero sólo 28% (es decir, 15% del PBI) es externa. El resto es deuda interna, fuertemente concentrada en unas pocas instituciones financieras locales (bancos y fondos de inversión, controlados por los mismos bancos).

Si la deuda externa es sólo el 15 por ciento del PBI, ¿cómo puede ser que los inversores externos estén tan preocupados?

El temor es que a medida que aumenta la probabilidad de que gane Lula, más difícil se hace renovar la deuda interna, obligando al Estado a monetizar una parte de ella.

La monetización provoca devaluación y, por ende, una mayor probabilidad de default de la deuda pública externa.

En realidad, el problema es aún más serio para el sector privado. A pesar de que este año se proyecta un superávit comercial de 5 mil millones de dólares, las necesidades brutas de financiamiento son de 45 mil millones.

La diferencia son intereses pagados netos, amortizaciones y remesas de utilidades que en su mayor parte corresponden a empresas privadas brasileñas. La devaluación incrementa el costo de los pagos al exterior.

La mayoría de los agentes que participan en el mercado de emergentes creen que la de Brasil es una apuesta binaria: si gana Serra está todo bien y si gana Lula el juego se acabó.

En mi opinión, el problema de deuda de Brasil no es meramente político. En las condiciones actuales, teniendo en cuenta el altísimo grado de aversión al riesgo que caracteriza el comportamiento de los mercados, los parámetros requeridos para que la relación entre la deuda pública y el PBI se estabilice (superávit primario de 3,5%, crecimiento de 4%, tasa real de interés menor al 10%, tipo de cambio real estable, etc.) son, como mínimo, difíciles de conseguir.

Por lo tanto, la probabilidad de que Brasil se vea obligado a reestructurar deuda pública en los próximos dos años es bastante alta.

¿Es esto necesariamente algo malo? Depende de cómo y cuándo se lo haga. Obviamente, un default externo como el que el Congreso aplaudió en la Argentina sería, en cualquier momento, una pésima jugada que terminaría en un gran desastre.

Pero lo mismo ocurriría si el gobierno evitara reestructurar la deuda interna actuando en forma pro-activa.

Una corrección

El problema de la deuda interna de Brasil es, simplemente, una falla de coordinación que el mercado no puede resolver en forma espontánea.

La tasa real de interés es alta porque la deuda crece sin parar y esta última no para de crecer porque la tasa real es alta.

El resultado es un mal equilibrio. Para escapar de él, el gobierno tiene que negociar con sus principales acreedores (el puñado de bancos antes aludido) una quita en la tasa de interés que, sin reducir el superávit primario actual, restablezca la solvencia aun si la economía no crece o crece menos que lo proyectado a largo plazo (4%).

La mecánica de la reestructuración de la deuda es muy simple. En una primera etapa, los bancos canjean sus propias posiciones de deuda actual (cuyas características son corto plazo, poca liquidez e indexada a tasa Selic o tipo de cambio) por deuda nueva (de mediano y largo plazo, altamente líquida e indexada a precios más un 7 u 8% de tasa real de interés).

En una etapa posterior, una vez que los operadores locales advierten que el riesgo país se ha reducido, se procede a realizar canje voluntario de la deuda en poder de los fondos de inversión.

Si bien los inversores son libres de elegir, la mayoría terminaría optando por tener deuda nueva, ya que el riesgo de default de la deuda vieja sería considerablemente mayor.

Si las autoridades brasileñas se dispusieran a reestructurar la deuda interna de acuerdo con este criterio antes de las elecciones, el C-bond y demás papeles externos de Brasil se dispararían hacia arriba, al igual que el resto de la deuda emergente.

Nótese que no estoy sugiriendo para nada reducir artificialmente la tasa Selic, como propone el ex ministro de finanzas Bresser-Pereira, sino canjear el grueso de la deuda indexada a Selic y tipo de cambio por deuda indexada a precios con tasa real fija y acotada.

Esto permitiría un mayor control sobre la política monetaria al no tener el Banco Central que preocuparse por el efecto de un aumento de Selic (destinado a reducir la inflación) sobre el stock de la deuda pública.

Importantes diferencias

Naturalmente, resulta tentador desmerecer esta idea invocando el fracaso argentino.

Hay mucha gente que piensa que el germen de la corrida bancaria que acabó en el corralito fue, ni más ni menos, la fase uno del programa de reestructuración de deuda.

Yo pienso que no fue así. La fuga de depósitos comenzó 10 meses antes gatillada por una fuerte expectativa de devaluación. Dicha expectativa irrumpió con fuerza una vez que los agentes económicos, tras dos años y medio de recesión y blindaje de por medio, se convencieron de que la reversión de los flujos privados de capital que había comenzado a fines de 1998 era un problema permanente que obligaba a un ajuste masivo del tipo de cambio real. La anticipación de una gran devaluación condujo a expectativas de insolvencia fiscal y bancaria.

Afortunadamente para Brasil, el real no está sobrevaluado, los bancos comerciales no van a quebrar si la deuda interna se reestructura y la posibilidad de una corrida bancaria es impensable.

Esto genera condiciones especiales para pensar en una reestructuración concertada de la deuda interna antes que sea demasiado tarde.

El autor es economista jefe para América latina de Lehman Brothers.

  • El próximo domingo: el columnista invitado será Javier González Fraga
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