Réquiem para Wall Street

En las últimas semanas, fuimos testigos de algo que unos meses atrás hubiera sido inimaginable: la desaparición de los principales bancos de inversión de Wall Street. En marzo, cayó Bear Stearns; hace 15 días, Lehman Brothers. La peste alcanzó a Merrill Lynch y ni siquiera Morgan Stanley y Goldman Sachs pudieron salvarse y tendrán que convertirse en bancos comerciales. Para quienes desarrollamos parte de nuestra carrera profesional en algunas de estas instituciones, su desaparición resulta aun más inverosímil. Los "amos del universo" han sido aplastados por un tsunami financiero que provocó una de las bancarrotas más grandes de la historia y un plan de rescate sin precedentes en los Estados Unidos.

Aunque no desaparecerán las megafusiones y las adquisiciones ni las multimillonarias colocaciones de bonos y acciones, a partir de ahora, nada será igual en el mundo de la banca de inversión. ¿Cómo es posible que estas instituciones, que se jactaban de contar con "los mejores y más brillantes", hayan cavado su propia fosa? La desaparición de los bancos de inversión está íntimamente ligada a la crisis de los préstamos hipotecarios desatada hace casi un año. Ambas tienen un origen común: un endeudamiento excesivo y un marco regulatorio inadecuado.

La mayoría de los analistas coinciden en que la crisis del fondo Long Term Capital Management (LTCM, según sus siglas en inglés), en 1998, fue el primer paso por un camino que llevó a la situación actual. La implosión de LTCM fue provocada por un apalancamiento excesivo. A principios de 1998, el fondo tenía activos por 129.000 millones de dólares y un patrimonio de 4700 millones de dólares, es decir que estaba apalancado 27 veces. Esto significa que, a deuda constante, si el valor de sus activos caía un 1%, su patrimonio se reduciría en un 27%. La crisis de Rusia, en agosto y en septiembre de 1998, fue el detonante para que esta ecuación resultara letal para LTCM. En pocas semanas, el fondo había perdido prácticamente todo su capital y puesto en jaque al sistema financiero global. Ante el riesgo de una crisis sistémica, la Reserva Federal organizó un plan de rescate financiado por un consorcio de bancos privados. Lamentablemente, ni los reguladores ni los bancos aprendieron la lección.

Desde entonces, una serie de decisiones gubernamentales contribuyeron a crear las condiciones para que se produjera una nueva crisis, y esta vez de una magnitud mayor. En primer lugar, a partir de fines de 2001, la Reserva Federal adoptó una política monetaria expansiva, que llevó la tasa de interés al 1% anual. Aunque esta política logró evitar una recesión de la economía norteamericana, fomentó un endeudamiento creciente, sobre todo en el mercado hipotecario, en el que pronto se generó una burbuja especulativa. En segundo lugar, cierta indiferencia (o negligencia) regulatoria, de la que fue responsable tanto el Congreso como el Ejecutivo, contribuyó a que este mayor endeudamiento se canalizara de una manera cada vez más riesgosa. Por un lado, la Commodities Futures Modernization Act, una ley aprobada a mediados de 2000, dejó a ciertos derivados financieros (como los credit default swaps) huérfanos del control gubernamental. Por otro, bajo Alan Greenspan, la Reserva Federal no controló debidamente el otorgamiento de los créditos hipotecarios. Para Greenspan, los bancos debían autorregularse, lo que equivale a dejar al zorro a cargo del gallinero. Esta laxitud regulatoria permitió el enorme crecimiento de préstamos hipotecarios a deudores con capacidad de repago dudosa (conocidos como subprime). Estos préstamos, a su vez, fueron "empaquetados" en una variedad de nuevos instrumentos, combinados con derivados exentos de regulación, y vendidos a inversores e instituciones financieras de todo el mundo. Por sí sola, esta combinación de política monetaria expansiva y negligencia regulatoria hubiera sido suficiente para llevarnos a una crisis. Pero hubo más. El marco que regula la actividad financiera en los Estados Unidos es anacrónico e inadecuado. Los bancos comerciales son controlados por la Reserva Federal, los bancos de inversión por la Securities and Exchange Commission (SEC, según sus siglas en inglés) o Comisión de Valores, las entidades, como Freddie Mac y Fannie Mae, por una oficina dependiente del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano y las empresas aseguradoras, como AIG, operan sin supervisión en el nivel federal. La coordinación entre las distintas agencias regulatorias era prácticamente nula. Es decir, que mientras la actividad financiera está integrada en los mercados, la supervisión gubernamental está completamente fragmentada.

Como si esto fuera poco, en 2004, la SEC tomó una decisión que tendría consecuencias nefastas. Hasta entonces, una norma obligaba a los bancos de inversión a mantener un ratio mínimo de endeudamiento sobre patrimonio neto. Pero ese año, la SEC relajó este requisito para Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers y Bear Stearns. Esto creó cinco LTCM en potencia. Por ejemplo, de 2003 a 2007, los activos de Morgan Stanley crecieron un 70% y su ratio de endeudamiento sobre patrimonio pasó de 23 a 32 (superior al que tenía LTCM a principios de 1998). Algo parecido sucedió con las otras cuatro firmas. En contraste, a fines de 2007, la deuda total de un banco comercial como JP Morgan (supervisado por la Reserva Federal) no excedía 12 veces su patrimonio.

Igual que en la crisis de LTCM, un evento aparentemente irrelevante (la morosidad creciente de los préstamos subprime) desencadenó una corrección de los precios de los activos financieros. El apalancamiento excesivo hizo el resto. No es casualidad que las primeras víctimas de la crisis fueran aquellas instituciones más apalancadas y menos reguladas. Aunque Morgan Stanley y Goldman Sachs pudieron (hasta ahora) evitar la bancarrota, deberán transformarse radicalmente. El cambio más obvio será su desapalancamiento, que reducirá sus ganancias. Pero también deberán cambiar su cultura y su estructura de compensación. Es improbable que estas instituciones puedan seguir pagando a sus ejecutivos y sus empleados el 50% de sus ingresos. Sin esos sueldos fabulosos, los "amos del universo" inmortalizados por Tom Wolfe en La hoguera de las vanidades, difícilmente sobrevivan. La extinción de esta especie no será lamentada (aunque con el tiempo, tal vez surja en algún área de los mercados alejada de la atención de los reguladores otra especie parecida).

En cuanto a la actual crisis, los eventos de los últimos días (la parcial nacionalización de otro banco inglés, el rescate de Fortis y las corridas de depósitos en Hong Kong) sugieren que sus coletazos internacionales recién comienzan. Además, la decisión inicial del Congreso de rechazar el plan de rescate presentado por la administración Bush abre un escenario de incertidumbre. El mundo desarrollado necesita con urgencia algo que los argentinos conocemos bien: un shock de confianza. Pero Estados Unidos enfrenta elecciones presidenciales en 35 días y el candidato ganador recién asumirá en enero del año que viene. Todo esto presagia meses de alta volatilidad y una profundización de la crisis.