Sobre reservas y política monetaria

Javier González Fraga
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30 de junio de 2002  

La política cambiaria y monetaria de los últimos meses no ha funcionado como hubiera sido deseable dentro de la maltratada economía argentina. La decisión de flotar la moneda tomada durante el mes de febrero por presión del FMI fue incoherente con el extremo gradualismo observado para salir del corralito financiero. La subsistencia de restricciones a los retiros de fondos de los bancos impidió el surgimiento de una tasa de interés en pesos que actúe como alternativa a la compra de dólares. El default del Estado argentino imposibilitó que se arme un mercado de deuda pública, como pretendió el BCRA con sus Letras, y obviamente los bancos no están en condiciones de captar fondos a ninguna tasa de interés.

Aun en el medio de la hiperinflación de los 80 siempre funcionó un mercado financiero de muy corto plazo. La existencia de ese mercado posibilitaba el surgimiento de un mercado cambiario a futuro, que completaba el buen funcionamiento del mercado. Hoy el incipiente mercado a futuro tiene poquísimo volumen, y no es una alternativa para los exportadores y/o importadores.

En este contexto, el tipo de cambio ha dejado de ser un precio razonable, fijado por la interacción de la oferta y demanda generada en el comercio exterior, o por la percepción de los inversores y/o especuladores, y es simplemente el precio de salirse del riesgo argentino. Su cotización se parece más a lo que valdría un bote alrededor del Titanic el día en que se hundía, que al resultado de un ordenado mercado cambiario que esté integrado con el sistema financiero.

Como lo expuse numerosas veces en esta columna, y con mucha lucidez lo escribió también Alfonso Prat Gay el lunes 3 de junio en este mismo suplemento, nada resultó más dañoso que mantener el corralito. Se perdieron más de $ 3000 millones de dólares procurando calmar un mercado que no podía actuar de una manera diferente, dado las expectativas de colapso de muchos bancos, que ni se confirman ni se descartan en el gradualismo (deberíamos decir parálisis) imperante en estos meses.

Los que defendieron la salida gradualista del corralito, acelerada inesperadamente por los amparos que obtuvieron judicialmente algunos grandes ahorristas, sostenían que así se evitaba la opción entre emisión monetaria por redescuentos, y el cierre masivo de entidades financieras. Como la emisión monetaria podría haberse absorbido con la venta de divisas, cabe especular que lo que se quería evitar era justamente la pérdida de reservas.

Pero, ¿qué sentido tiene procurar mantener las reservas externas en estos niveles, si se dispara el tipo de cambio como lo vimos nuevamente la semana última?

Idea sin fundamento

La idea generalizada entre analistas y periodistas especializados, y avalada por el Gobierno por su silencio, es que $10.000 millones de dólares es el nivel mínimo de reservas que puede tenerse. Esta idea no tiene ningún fundamento lógico. Lo importante no es el nivel absoluto de reservas, sino su relación con los agregados monetarios, que representan la real capacidad de compra máxima en un mercado. Hoy, incluso asumiendo que se pesifican todos los cuasi dineros provinciales, esa relación da un valor teórico de conversión de $ 2,70 por dólar.

Aceptando esta premisa, cualquier intervención en el mercado por parte del Banco Central a precios superiores a los de conversión, mejora la relación reservas/emisión monetaria. Resulta lamentable entonces que la autoridad monetaria haya permitido que siga subiendo el tipo de cambio sin intentar una verdadera intervención en el mercado de cambios. Más aún, se hubiera justificado intentar una monetización del corralito transaccional estando dispuesto a absorber esa emisión con la venta de reservas. Esto no debería, en el cálculo más audaz, significar una venta de más de $ 3000/3500 millones de dólares, con la consiguiente absorción de $ 12.000 millones de pesos.

¿Qué nivel de reservas es necesario? Cabe recordar, para los que se asustan por una venta diaria de $ 80 millones, que el ex ministro Cavallo llegó a vender $ 800 millones en un día, cuando las reservas totales no superaban los $ 3500, y en junio de 1990, para sofocar una corrida especulativa, el Central puso en venta el 40% de las reservas, que no llegó a efectivizarse. En ambos casos siguieron muchos meses de calma cambiaria.

Consecuentemente, dentro de un cuadro general muy preocupante por el colapso productivo, la altísima desocupación, la emergencia social y política, la parálisis financiera y bancaria, las reservas externas líquidas del Central lucen como inútilmente altas. Y cualquier depreciación mayor del tipo de cambio producirá una caída adicional del salario real, y aumentará la sensación de inestabilidad de todo tipo.

Nadie puede sensatamente ignorar que sería mejor si las reservas fueran el doble, ni tampoco que es preferible tenerlas que venderlas, pero tenemos que saber qué precio se está pagando por ese "reaseguro" que significa tener aproximadamente 10.000 millones.

Hoy esos casi $10.000 millones equivalen a 11 meses de importaciones, al 132% del M1 (circulación monetaria más depósitos a la vista), y al 94% del M2 (dinero en circulación más los saldos en cuenta corriente y cajas de ahorro).

La única explicación que podría justificarse para no vender reservas es que podrían ser usadas para hacer frente a los pagos de la deuda externa del Banco Central y del Tesoro Nacional con los organismos internacionales. Pero hacer estos pagos, que suman en los próximos meses más que las reservas actuales sin tener el superávit fiscal como contrapartida y como mecanismo de absorción monetaria, es simplemente una locura, que no beneficia ni a los organismos internacionales.

Esto es así porque al usar las reservas para pagos externos estaríamos debilitando en forma exponencial la relación de conversión, y arrojando al país a la hiperinflación y el consecuente caos social y político. Y en ese contexto, lo más probable es que se repudien esas deudas, y se produzcan daños más duraderos aún a la economía del país y a sus habitantes. Y también para los intereses de los organismos internacionales, ya que estos pagos sólo constituyen una fracción del total de las deudas pendientes. Por lo tanto no corresponde considerar pagar esos compromisos hasta que no tengamos recursos genuinos no inflacionarios para hacerles frente.

Para que una política cambiaria pueda aspirar a estabilizar la moneda, no alcanza con tener reservas suficientes ni estar dispuestos venderlas. Es necesario cerrar la expansión monetaria que se origina en el déficit fiscal, o por lo menos adaptar la meta cambiaria al valor de conversión futuro, considerando esa expansión. Y también concluir con la reestructuración del sistema financiero.

Así un sistema de flotación sucia podrá servir a la estabilización, sin tener que caer en nuevas fantasías cambiarias como las de la última década, que tanto prejuicio provocaron al pueblo argentino.

  • El próximo domingo: el columnista invitado será Roberto Frenkel .
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