La economía está envuelta en un loop sin fin

El 15 de mayo, cuando la cuenta “@WallStreetSilv posteó en Twitter que el Banco Central de la Argentina estaba por subir las tasas en 600 puntos básicos (6%), hasta el 97%, Elon Musk respondió con un signo de exclamación. No quiero imaginar su reacción si supiera que no es la última suba de tasas en carpeta.

Es que el Gobierno sometió a la economía argentina a un loop sin fin. En este loop cada mes se acelera la inflación, suben las expectativas de suba de precios y (sospechamos) el FMI le pide al Gobierno que suba las tasas de interés y que acelere las depreciaciones diarias del tipo de cambio. Pero, como el Banco Central sigue emitiendo un montón de pesos para financiar al Gobierno, y como la devaluación del peso todavía esta por venir, los pesos queman en las billeteras de la gente, que sale a comprar bienes y dólares rápidamente. Esto, a su vez, vuele a acelerar la inflación y la brecha cambiaria, con lo cual se vuelve al casillero #1 de este loop.

Veamos algunos números. Después de mostrar un índice más aliviado durante unos meses a fines de 2022, por el impacto de la baja del precio de la carne y de las políticas fiscales y monetarias más restrictivas implementadas por el nuevo equipo económico, la inflación comenzó a acelerarse en enero, cuando pasó del 5.1% al 6% mensual. A partir de ahí, la aceleración no se detuvo, hasta llegar al 8,4% en abril. La tasa de interés de las Leliq, que fija cuán expansiva o restrictiva es la política monetaria, subió del 75% nominal anual en diciembre al 78% en marzo, al 91% en abril y, finalmente, al 97% en mayo.

Sin embargo, para saber si una tasa es alta (restrictiva) o no, hay que compararla con algo. Los economistas solemos compararla con la inflación esperada; es decir, la miramos en términos reales. Por ejemplo, en Brasil la tasa de política monetaria es de 13,75%. Si le descontamos la tasa de inflación esperada en los próximos 12 meses, que es del 4,99%, nos da una tasa real esperada del 8,3%. Esta tasa real es elevada. El promedio de los últimos 10 años es de 4,1% y, por lo tanto, se considera que ese nivel será suficiente para seguir bajando la inflación, que ya se encuentra en el 4,2% interanual.

Pero en la Argentina, el nivel de inflación esperada no para de subir. Para 2023, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que publica el Banco Central mostró un aumento de 97,5% en febrero, a 110% en marzo y a 126,4% en abril. Como ahora se conoce cuál fue la inflación de abril, es muy probable que, cuando se publique el resultado de la encuesta hecha en este mes de mayo, la inflación esperada para 2023 esté arriba de 140%. Estas subas de la inflación esperada hacen que, aunque la tasa de política monetaria aumente mucho, nunca sea suficiente para compensar esa expectativa.

La consecuencia es que la demanda de dinero no deja de caer y la brecha cambiaria no deja de subir. Si esperás perder contra la inflación, o contra el dólar blue, los pesos te queman en la billetera o en la cuenta bancaria. Mejor comprar todo hoy, ya que creés que todo va a aumentar mañana.

Es interesante que la vicepresidenta Cristina Kirchner, en la carta en la que ratificó que no sería candidata, escribió: “Para los que siguen repitiendo que lo monetario es la única causa de la inflación, y aún conserven algún espíritu crítico de investigación, los invito a ver los gráficos sobre evolución de la base monetaria a precios constantes y como porcentaje del PBI que publica el Banco Central todos los meses.” La base monetaria efectivamente viene cayendo fuertemente, medida como porcentaje del PBI: era de 6,8% en diciembre de 2019 y bajó al 4% en abril de 2023. Esa baja se acentuó en los últimos meses. Lo que no quiere entender la vicepresidenta es que esto es el resultado de una brutal caída en la demanda de dinero.

Del lado de la oferta de dinero, las cosas no vienen mejor. En lo que va de 2023 el Banco Central emitió $670.000 millones para financiar al fisco, de los cuales $440.000 millones fueron en los primeros doce días de mayo. El programa con el FMI (que en paz descanse) establecía un límite de financiamiento de $373.000 millones en el primer semestre. Todavía falta junio, mes en el cual el déficit fiscal suele subir, por el pago del medio aguinaldo y el aumento a los jubilados. Para evitar un salto inflacionario aun mayor, el Banco Central saca pesos del mercado emitiendo Leliq, que ya llegaron a $14,2 billones, más del 260% de la base monetaria, y cuyo costo mensual excederá en mayo el pago de todas las prestaciones de seguridad social.

Para no atrasar tanto el tipo de cambio, sospechamos que el FMI también le pide al Gobierno que acelere la depreciación mensual del peso. El ritmo pasó del 5,5% mensual en enero y febrero al 6% en marzo y al 6,5% en abril. La depreciación del tipo de cambio se aceleró, pero siguió siendo inferior a la inflación, por lo que no se evitó que el atraso cambiario se agudice. La expectativa de una devaluación aumenta, en lugar de caer.

Expectativas de devaluación, emisión de pesos descontrolada y caída de la demanda de dinero derivan en una inflación creciente. Así, todo indica que la inflación de mayo superará a la de abril, y una nueva ronda del loop comenzará. Cada vez con números más altos de inflación, de tasas y de depreciación cambiaria. Las tasas, Mr. Musk, volverán a subir, pero muy probablemente menos de lo que subirán las expectativas de inflación.

La otra cara de la moneda de este desequilibrio monetario es el desequilibrio externo. Como el atraso cambiario sigue profundizándose y la sequía golpeó fuertemente a nuestra economía, hay un exceso de demanda de bienes y servicios (turismo) importados y una escasez de oferta de bienes y servicios exportables, castigados por un tipo de cambio oficial que está atrasado en más de un 30%.

La consecuencia es que, a pesar del cepo y los controles a las importaciones, el Banco Central no deja de perder dólares. En lo que va del año vendió US$2972 millones en el mercado cambiario, pero las reservas cayeron en US$11.300 millones. Las reservas netas de pasivos y del oro ya son negativas. El Gobierno, sin embargo, se comporta como si sobraran las reservas. En las últimas semanas utilizó más de US$600 millones para comprar bonos en el mercado. Los compra usando dólares de las reservas y los vende contra pesos. Esta operación es efectivamente como si vendiera dólares en el MEP. Es decir, está quemando reservas para intentar contener la disparada del dólar en los mercados paralelos. ¿Estará intentando ganar tiempo, bajo la apuesta de que una candidatura de Sergio Massa a la presidencia podría ayudar a calmar las expectativas? En optimismo, nadie le gana al ministro.

El problema es que los números no dan hasta octubre. El ajuste de las importaciones que debería implementar el Gobierno para que las reservas dejen de caer es simplemente intolerable. Solo una pequeña parte de las importaciones en la Argentina son bienes finales. El resto son insumos y bienes de capital. Cortar importaciones implica cortar producción local. Por eso, no extraña que la actividad económica esté contrayéndose desde agosto de 2022.

Esto nos da una pista sobre la pregunta, con mayúsculas, de cómo termina o adónde nos lleva este loop. Si no se hace nada, las opciones son todas malas. En el mejor de los casos, el loop seguirá. Aunque estos procesos no son lineales, lo más probable es que implique tasas de inflación, de interés y una depreciación del peso crecientes, pero no hiperinflacionarias. En el peor de los casos, el Banco Central se podría quedar sin reservas y tendría que implementar una devaluación desordenada.

La única forma de evitar esta suerte sería obteniendo financiamiento adicional del FMI. La prensa reflejó en días recientes que esto es lo que está negociando el Gobierno con el Fondo Monetario, aunque las fuentes son casi siempre solamente del lado del Ministerio de Economía. No sabemos si el FMI está consultando a referentes de la oposición para ver qué opinan sobre el tema. Más dólares para este Gobierno significan menos para el próximo. Pregunté a economistas de Juntos por el Cambio y las respuestas fueron de inexistentes a elusivas. Javier Milei me dijo que a él no lo consultan.

Sería un crimen que el FMI le diera más financiamiento al Gobierno a cambio de nada. Si no viene acompañado de una devaluación y de un ajuste fiscal adicional, cualquier préstamo adicional sería simplemente “quemado” a un tipo de cambio totalmente desalineado. Podría poner paños fríos al loop, pero, dado que no corregiría ninguno de los desequilibrios que le dan origen, el fiscal y el cambiario, este retomaría su curso ascendente, con fuerza, en poco tiempo.