Los mercados parecieran no estar midiendo los riesgos de la economía global

El mundo continúa su proceso de desinflación, al mismo tiempo que desacelera su ritmo de crecimiento económico, evitando, por el momento, el tan temido “aterrizaje forzoso”. De acuerdo con las últimas estimaciones publicadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) en sus Perspectivas Económicas Mundiales (WEO, según su siglas en inglés), el mundo crecería en 2024 un 3,1%, ritmo similar al del último año, aunque por debajo del 3,4% promedio histórico. En cuanto a las principales economías globales, el organismo pronostica una desaceleración en Estados Unidos, Japón, China e India, mientras que estima una aceleración en la tasa de crecimiento de la Zona Euro. En el actual contexto, los riesgos al “aterrizaje suave” están lejos de desaparecer, y estas predicciones podrían acabar siendo algo optimistas.

El envejecimiento de la población china y la desaceleración en el proceso de incorporación tecnológica –en la medida que redujo la brecha que presentaba contra el mundo desarrollado–, disminuyeron marcadamente el ritmo de crecimiento potencial del gigante asiático, las famosas tasas chinas de crecimiento de dos dígitos quedaron en la historia.

Al mismo tiempo, a pesar de la reducción en la población, el país registra un crecimiento en la tasa de desempleo, especialmente juvenil –uno de cada cinco jóvenes se encuentra desempleado– producto de la elevada tasa de ahorro y de la baja tasa de interés, lo que incentiva el uso de tecnologías intensivas en capital. Finalmente, la crisis que enfrenta en su mercado inmobiliario, con el consecuente impacto tanto en el sistema financiero tradicional como el no tradicional, genera una elevada incertidumbre sobre lo que pudiera ocurrir este año.

La economía de la Zona Euro experimentó en 2023 una fuerte desaceleración, creciendo tan solo un 0,5%, luego de haberse expandido un 3,5% en 2022. En los últimos dos trimestres del año pasado, esta zona registró caídas consecutivas en su nivel de actividad, entrando en recesión. Las múltiples derivaciones económicas de la invasión de Rusia a Ucrania se hacen sentir, algo que no pareciera solucionarse de corto plazo.

Si bien la tasa de inflación continúa cediendo, muestra ciertas resistencias a la baja y se ubica aún por encima del objetivo fijado por el Banco Central Europeo (BCE), por lo que las tasas de política monetaria se mantienen inalteradas, a la espera de mayor evidencia de desinflación. Con la economía en recesión y la inflación en baja, sería esperable una baja de tasas más temprano que tarde.

Por su parte, Estados Unidos mantiene un crecimiento robusto, incluso con alguna aceleración en la segunda mitad de 2023, con el consecuente impacto en la dinámica del mercado laboral. La combinación de un crecimiento sostenido, un desempleo bajo y una tasa de inflación que cae, pero sigue por encima de la meta, hace suponer que el escenario de tasas de política monetaria elevadas durará más tiempo, salvo algún evento inesperado. Los actuales niveles de tasas reales, que se encuentran en máximos desde 2007 luego de lo que fue quizás el mayor aumento histórico, no se pueden suponer inocuos. Como ejemplo, se puede mencionar la contracción del 3,5% del crédito otorgado por bancos comerciales en términos reales desde enero de 2023. Esto va en línea con la suba observada en la tasa de morosidad en las financiaciones al consumo, que se ubica en niveles máximos desde 2009, al excluir las principales 100 entidades del análisis.

Mas allá de lo coyuntural, el tema fiscal americano merece un párrafo aparte. Una economía en pleno empleo, con un desequilibrio equivalente a casi 8 puntos del PBI, no resulta alentadora a mediano plazo, a lo que hay que agregarle el incremento del gasto previsional y en salud que supone la dinámica demográfica de este país. Este desequilibrio es financiable gracias al estatus de refugio de valor que ostenta esta economía, en parte gracias a la inexistencia de activos alternativos con posibilidad de sustituirla.

Las distintas realidades de las principales economías mundiales hacen prever diferentes comportamientos en sus tasas de política monetaria, con el consecuente impacto en las cotizaciones de sus monedas. La eventual demora en la baja de tasas por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) respecto de sus pares podría redundar en una apreciación del dólar, con impacto negativo en el precio de las materias primas, el cual pareciera ya fue descontado por el mercado.

El escenario de desaceleración económica global, con políticas aún contractivas por parte de los principales bancos centrales, y con riesgos ciertos de que comiencen a observarse turbulencias en el proceso de “aterrizaje suave”, luce propicio para la búsqueda de rendimientos a tasa fija en aquella economía que aparece como más saludable. Por este motivo, llama la atención el bajo premio al riesgo con el que está operando el mercado (se encuentra en mínimos la sobretasa que paga la deuda en grado de inversión e incluso la de alto riesgo respecto de bonos del gobierno americano), pero fundamentalmente la evolución de las acciones estadounidenses.

En los últimos 12 meses, el S&P 500 acumuló un incremento cercano al 35%, alcanzando máximos históricos, mientras que el índice de acciones europeas hizo lo propio en un 20% –el Hang Seng, marcado por la realidad China mencionada anteriormente, registró una caída superior al 15%–.

Ahora bien, las subas registradas tanto en Estados Unidos como en Europa no son homogéneas, sino que estuvieron lideradas por el sector de empresas tecnológicas. Mientras que los sectores de comunicaciones y tecnología marcaron incrementos interanuales superiores al 60% en el S&P americano, la suba de tecnológicas rondó el 40% en el STOXX 600 europeo. Pero, dado que estos índices ponderan la participación de cada compañía por su valor de mercado, aquellas que aumenten relativamente su valuación ven incrementada su participación en el índice, reflejando cada vez más la evolución de los sectores que lideraron el alza de precios. Si se le asignara a cada acción la misma participación, se observa una brusca reducción en los rendimientos (S&P 500 y STOXX 600 menos de 20% y 15% acumulado, respectivamente), siendo la situación aún más extrema si se analiza lo acontecido con las empresas de menor valor de mercado (en el mismo período, las empresas “small cap” subieron 13% en Estados Unidos y 9% en Europa), dejando al descubierto el extraordinario desempeño de las compañías tecnológicas.

La irrupción de la inteligencia artificial (IA) en la economía está siendo valorizada por el mercado como un game changer, un punto de inflexión. Si bien posiblemente lo sea, aún falta comprobar cuáles serían las empresas desarrolladoras y cuáles las proveedoras de los insumos necesarios, qué sectores se verían beneficiados indirectamente por esta nueva tecnología vía incrementos en productividad, y en qué cuantía. Parecieran existir aún grandes incógnitas.

Como es de imaginar, no es la primera vez que el crecimiento en los índices accionarios se ve liderado por un sector en particular, con incrementos de precios muy superiores al de los restantes sectores de la economía. El análisis histórico muestra un comportamiento similar a fines del siglo pasado (las “punto com”), entre 2006 y 2008 (inmuebles y commodities), y en 2022, con la disparada de precios energéticos que impulsó la invasión rusa. Está claro que ninguno de estos ciclos de concentración del mercado logró sostenerse. Si bien esta correlación no puede ser tomada como un presagio, claramente despierta dudas sobre el ciclo actual. El mercado, actualmente, anticipa un aumento de 20% en las ganancias del sector tecnológico para 2024 y una suba acumulada de 42% en los próximos dos años, cifras decididamente optimistas para una economía en desaceleración. Los índices se encuentran cada vez más vulnerables a un escenario en el que estas expectativas no acaban por materializarse.

Dado el contexto macroeconómico global, el desempeño de las diferentes clases de activos y los riesgos existentes, quizás la prudencia sea en estos momentos una buena consejera. Si bien la recomendación de cash is king (“el efectivo es el rey”), muchas veces luce poco atractiva, en el actual contexto, y dado los elevados niveles de tasas de interés, no habría que despreciarla, hasta que el panorama global comience a aclararse.

Por Fernando R. Marengo

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Tipo de trabajo:análisis