En sus marcas... llega 2019, una carrera de obstáculos

La segunda versión del programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI) fue exitosa en frenar el riesgo de espiral inflacionaria en el que estaba entrando la economía frente al salto no controlado del dólar. La ampliación y aceleración de los desembolsos (que ya no son precautorios, sino efectivos) y la combinación de un apretón monetario y fiscal consistente con el "doble cero" contribuyeron a estabilizar lo financiero.

El dólar bajó de $41 a principios de octubre a $38,3 al cierre de este informe en simultáneo a una tasa de interés de las Leliq que bajó de 74% a 59% (de 106% a 77% la tasa efectiva anual), una vez que las expectativas de inflación del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) le dieron este lunes la llave al Banco Central (BCRA) para romper el piso de 60% autoimpuesto cuando arrancó el esquema. Pero la capacidad para seguir bajando la tasa de interés en forma agresiva, necesaria para moderar el impacto negativo sobre la actividad económica, el empleo, la recaudación tributaria y las encuestas, choca con un riesgo país que reacciona frente a estos impactos. Subió a 740 puntos básicos luego de haber tocado 600 a mediados de octubre, y esto se da con una curva de rendimientos de la deuda quebrada; donde la que vence en 2019 rinde menos de la mitad de la que lo hace a partir de 2020, reflejando una enorme incertidumbre política en un contexto donde la mejora en los fundamentos (stock y flujo) no alcanza para convencer al mercado.

En términos de stocks, el desplome del PBI en dólares (pasó de 600.000 millones en 2017 a poco más de 400.000 millones en 2018) espiraliza la relación deuda/PBI, pero en simultáneo se observa una caída de la deuda con el mercado como contracara de la cancelación de vencimientos de capital con los dólares del FMI. En tanto, los pasivos remunerados del BCRA parten de niveles mucho más bajos luego de la corrida contra el peso (cancelación de Lebac con reservas y licuación de su stock medido en dólares). En términos de flujos, el shock obligó a un ajuste agresivo en los desequilibrios gemelos de la economía (fiscal y externo) y el programa financiero 2020 luce estresado solo si el crédito sigue vedado para la Argentina luego de casi dos años de cancelaciones netas con el mercado y una deuda con el FMI que empezaría a pagarse recién a fines de 2021, obligando a quien tome las riendas a fines del próximo año a mantenerse dentro de un programa con el organismo.

En este contexto de incertidumbre política, el BCRA avisa que va a ir más lento con la baja de la tasa de interés, aun cuando esté sobrecumpliendo el programa monetario. El trade-off que requiere tasas de interés más bajas para limitar el loop peligroso donde la recesión cambia las encuestas, que a su vez impactan sobre el riesgo país y, en simultáneo, mantenerlas lo suficientemente altas para evitar una dolarización de portafolios antes de tiempo, frente a la suba del riesgo país va a ser el principal desafío de la gestión de cara al año electoral. Pero este no es el único: hay factores estructurales que también dificultan la estrategia monetaria.

Con datos a octubre, los salarios reales y los márgenes minoristas acumulan sendas caídas de 14% y 18%, respectivamente, y explican en gran medida el acotado traslado a precios de una devaluación más alta (overshooting mediante) en un contexto muy recesivo. Ambas caídas son las mayores desde 2002, tanto en profundidad como en duración. Sin embargo, y dejando a un lado las implicancias sistémicas de la salida de la convertibilidad (default y "corralito") las diferencias con 2002 en términos de inercia e indexación de contratos son significativas.

1) En 2002, la economía venía de diez años con estabilidad de precios y con una recesión mucho más pronunciada; la tasa de desempleo llegaba a 25% y la capacidad ociosa en la industria, al 50%. Hoy, aun con la destrucción de puestos de trabajo y suspensiones, la tasa de desempleo se ubicaría en torno al 12% a fines de 2018 y la capacidad ociosa, en el 61% en septiembre.

2) En 2002 no había paritarias y los aumentos salariales fueron hasta entrado 2005 por decreto, y estos eran vistos por los empresarios como un dinamizador de la demanda en un contexto donde los demás costos no escalaban. Este año, si bien las paritarias fueron por detrás del salto inflacionario son muchas las que se reabrieron achicando significativamente las diferencias contra la inflación, dejando un arrastre estadístico que en promedio alcanza al 15% para el próximo año. Estas, al igual que el bono de $5000, son vistas por los sectores más afectados como un costo que dificulta aún más el funcionamiento del negocio.

3) En 2002, la red de gasto social era mucho más acotada y no había indexación. No estaban los tres millones de jubilados de las moratorias, recién se empezaba a implementar el Plan Jefas y Jefes de Hogar, que en 2003 llegó a explicar cerca del 6% de la baja en la tasa de desempleo, ni los 4,1 millones de chicos que reciben la Asignación Universal por Hijo (AUH), ni el millón de adolescentes que reciben el Plan Progresar. Hoy, estos planes están indexados al pasado por ley y aumentarán este mes un 7,8% y en marzo, otro 11,8%. Acumularían, con nuestro escenario base, una suba de 43% en 2019 (9 puntos porcentuales más que la inflación consistente proyectada para ese año), mejorando su poder adquisitivo pero condicionando el ajuste fiscal.

4) Pero quizá la principal diferencia con 2002 es que entonces se "desindexaron" los únicos precios atados al tipo de cambio: los energéticos y los combustibles. Con la entonces flamante ley de emergencia económica bajo el brazo (que derogó a principios de este año la actual gestión) se congelaron las tarifas de servicios públicos: gas, electricidad, agua por red y transporte público de pasajeros, y también los precios de los combustibles. Hoy, el margen para desindexar las tarifas está limitado por la necesidad de reducir la incidencia de los subsidios en el presupuesto (a partir del próximo ejercicio, traspasados en parte a las provincias) y en simultáneo sostener las señales a la inversión. Puntualmente, para 2019 se anunciaron aumentos de casi 50% en agua por red y difícilmente las provincias puedan frenar los precios en transporte público de pasajeros como en 2017. Y aun con los desagios en los senderos de precios del gas y con un dólar bajo control, restarían subas en torno a 50% en las facturas de gas y a 70% en las de electricidad. Con estos aumentos, e incluyendo subas de transporte de 50% (la mitad en porcentaje a las de este año), la incidencia de estas en el IPC alcanzaría a 5 puntos porcentuales directos.

5) Finalmente, en 2002 los márgenes minoristas se mantuvieron cuasi congelados durante cuatro años. En gran medida, la recuperación rápida de la economía a partir de mediados de 2002 compensó, vía distribución de costos fijos, la caída en los márgenes acotando el traslado a precios de la devaluación. Hoy, con la presión de costos (salariales, financieros, tarifarios y tributarios) y sin una demanda pujante, la presión de la política monetaria para limitar el traslado a precios de la devaluación, demorando la recomposición de márgenes, va a contramano de la supervivencia de muchas de las empresas, algo que se empieza a reflejar en el nivel de concursos y despidos.

Recapitulando, con buena parte de la economía indexada, la posibilidad de bajar las expectativas de inflación estará asociada fundamentalmente a la calma del dólar. Algo que, en un contexto de libre movilidad de capitales en un año electoral, con un mundo incierto y con baja capacidad de intervención en el mercado cambiario, va a estar puesto a prueba. Más allá de la estrategia en el manejo de la política económica, el azar y los aciertos o errores de los demás participantes del armado político serán determinantes para definir si el país adelanta o vuelve a retroceder casilleros en 2019. La necesidad de un acuerdo político para alargar el horizonte de gobernabilidad y desindexar la economía es imprescindible y la posibilidad de que este se alcance en un año electoral luce muy baja.

La autora es economista y directora ejecutiva de Eco Go Consultores

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