BCRA. El peligro de la montaña de pesos que Fernández había prometido destruir

La emergencia económica derivada de la pandemia del coronavirus empezó a dar forma a otra montaña en el Banco Central. Archivadas las Lebacs, que tuvieron su época dorada durante la gestión de Federico Sturzenegger, la emisión de pesos que lleva adelante la gestión de Miguel Ángel Pesce para financiar al Tesoro está generando un crecimiento en el total de pases y Leliqs, que ya superan los $2,2 billones.

Se trata de dos herramientas de corto plazo (uno y siete días, respectivamente) que el Banco Central utiliza para retirar pesos en circulación y así evitar que esa mayor emisión impacte sobre la inflación o en la brecha cambiaria.

Sin ahorros ni acceso al financiamiento en el mercado de capitales, con los ingresos cayendo casi al 30% en términos reales, la impresión de billetes por parte del BCRA es la única herramienta hoy disponible para el Tesoro, que en los últimos dos meses duplicó nominalmente su gasto para cubrir los costos derivados de la pandemia de coronavirus.

Desde que comenzó la cuarentena, el BCRA lleva girados casi $1 billón ($510.000 millones solo entre mayo y junio), que según Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina, representan casi 3 puntos del PBI. "El crecimiento de stock de Leliq son la contracara de esa emisión, pero era peor dejar esos pesos en la calle", dice el analista.

De acuerdo con los últimos datos del BCRA, el stock de Leliq (pagan un interés del 38%) supera los $1,68 billones, mientras que los pases (su interés es del 41,8%) llegan a $663.500 millones. Según estimaciones de la consultora Ledesma, ese total ya supera a la base monetaria (equivale al 109%).

"Ahí hay un gran problema que va en detrimento del balance del Banco Central, porque genera un déficit cuasifiscal por los intereses que tiene que pagar", dice el analista financiero Christian Buteler. Según el especialista, hoy ese factor representa alrededor de $70.000 millones mensuales.

Paradojas de la Argentina, en cuanto a sostener las tasas de interés para esterilizar pesos ilumina semejanzas entre las políticas de Alberto Fernández y Mauricio Macri. Antes de ganar las elecciones, el entonces candidato del Frente de Todos había insistido en "dejar de pagar las tasas de las Leliq", pero tras unos meses de recorte, debió suspender ese camino por el impacto sobre los precios y la brecha cambiaria, aunque eso implicó el crecimiento de la montaña de instrumentos en el BCRA. Sin embargo, el 38% actual está lejos del pico de 85,99% que tocó durante la gestión de Guido Sandleris al frente del ente monetario.

Una baja en la tasa de interés por parte del BCRA podría reducir ese valor, aunque también se expondría a mayor demanda dolarizadora. Un menor rendimiento de las Leliq, por ejemplo, afectaría el de los plazos fijos, que por disposición del BCRA deben pagar una tasa mínima equivalente al 79% de la tasa de política monetaria (hoy equivale al 30% anual).

Con el endurecimiento del cepo cambiario que limita la compra de dólares y la economía atravesando una profunda recesión, la alternativa del plazo fijo es casi la única para que los ahorristas puedan mantener el valor de sus pesos. Esos son los fondos que los bancos reciben de sus clientes y luego vuelcan a los instrumentos de corto plazo, en un mecanismo que opera como transmisión para sostener cierto atractivo en en el ahorro en pesos.

Si bien el stock supera los dos billones de pesos, el hecho de que los pases y las Leliq sean únicamente operados por bancos reduce el riesgo de un eventual desarme que impacte en el tipo de cambio, como ocurrió con las Lebac en 2018. "El sector bancario tiene limitaciones a la compra de dólares por su posición global neta y eso reduce el riesgo de tener una corrida", explica Rajnerman.

"El mayor problema para las Leliq sería un desarme de los plazos fijos. Y los bancos no tienen otras opciones, invertir en la economía real hoy es inviable y dolarizarse no es una posibilidad. Es una rueda que se va auto expandiendo, pero a corto plazo no tiene a donde ir", agrega el analista.

Sin embargo, el mediano plazo enciende las luces amarillas, con un BCRA comprometido a financiar al Tesoro en los próximos meses. Solo en mayo, el rojo de las cuentas públicas fue de $251.287 millones, con gastos creciendo nominalmente al 96% y los ingresos, apenas 2,4%.

A mediano plazo, la evolución de esta montaña de pesos guardados en el BCRA y su impacto en la economía dependerá de la recuperación de la actividad y del avance en la renegociación de la deuda, que despeje incertidumbre sobre el acceso a los mercados y reste presión al tipo de cambio.

"Con el aumento en los pasivos remunerados se recuperó la tasa de interés en pesos y así se intentó ponerle coto a la brecha cambiaria. Hacia adelante, y tomando como dato que habrá exceso de liquidez porque el BCRA va a seguir emitiendo, los pasivos remunerados van a seguir aumentando, porque son el instrumento para retirar pesos. Por eso, es muy importante que el Tesoro y el BCRA den señales de prudencia y de que este aumento del déficit fiscal sea transitorio", anticipa Martín Vauthier, director ejecutivo de Eco Go.

Según el economista, mejores perspectivas en cuanto a la renegociación de la deuda generarán un escenario más propicio para la recuperación económica tras la crisis generada por la pandemia. "Una suba en la demanda de dinero va a dar margen para absorber parte de esa emisión sin que se filtre a precios o al dólar, y eso permitirá que el BCRA baje sus pasivos remunerados", dice Vauthier.

En tanto, Buteler advierte sobre consecuencias más graves. "Es un problema para el día de mañana. Un desarme de ese stock sería si hubiera un crecimiento de la base monetaria por demanda y es imposible que se pueda duplicar. Otra opción sería que el Tesoro liquide los adelantos transitorios con superávit fiscal, y eso tampoco va a ocurrir. Entonces, esto va a terminar en algún momento presionando sobre el tipo de cambio o la inflación. Es un problema a futuro, pero no sabés cuando estalla", dice el analista.