Deuda: octubre complicó los planes financieros del Tesoro y hay preocupación por el “veranito” cambiario

Pese a haber despejado hasta mediados de 2023 los vencimientos de deuda que había en el último cuatrimestre del año, las dos licitaciones realizadas en octubre pusieron en evidencia que el mercado financiero es cada vez más renuente a cubrir el déficit del Estado, lo que podría derivar en tensiones cambiarias que hagan despertar la calma de los dólares paralelos.

El Estado argentino gasta más de lo que le ingresa y debe financiar la diferencia de alguna forma. Para tranquilizar a los agentes económicos, el ministro de Economía, Sergio Massa, anunció, cuando apenas asumió, que bajaría su dependencia de la emisión del Banco Central (BCRA) y recurriría a deuda pública para financiar el gasto. Para ello, en cada licitación de deuda, el Tesoro debe renovar más de lo que vence, una estrategia que se complicó este mes.

Durante agosto y septiembre, los primeros dos meses de gestión de Massa frente al Palacio de Hacienda, la tasa de renovación de la deuda promedió el 200%. Esto le permitió al equipo económico cubrir el déficit sin depender de las transferencias monetarias (además de la ayuda en la recaudación extra por retenciones tras la implementación del dólar soja) y acumular un “colchón” para los próximos meses.

Sin embargo, durante este mes, la tasa de renovación (rollover) cayó a 104%. Si bien el Tesoro logró seguir cubriendo todos sus vencimientos de deuda, el margen disponible para financiar el gasto se achicó. De hecho, el Ministerio de Economía logró obtener financiamiento neto (como se dice en la jerga financiera a las colocaciones de deuda que superan los vencimientos) de apenas $34.714 millones en octubre, con lo cual no cubre el déficit estimado en el mes, de $180.000 millones.

“El Tesoro tiene un ‘colchón’ acumulado de las licitaciones pasadas de alrededor de $880.000 millones (1,1% del PBI) depositados en el BCRA, según la última información pública disponible al 24 de octubre. Además, le quedan derechos especiales de giro (DEG, el dinero del FMI) equivalentes a $210.000 millones, que el Fondo permite contabilizar como refuerzo presupuestario y que podría venderle el Banco Central”, explica Lorena Giorgio, analista de Equilibra.

Pero advierte que, para el último bimestre, el Ministerio de Economía debe financiar alrededor de $750.000 millones de déficit fiscal, compatible con un rojo primario de 2,8% del PBI (utilizando la medición del FMI) y que, adicionalmente, hay vencimientos de deuda (de capital e intereses) por $1,6 billones.

Por eso, en el equipo económico de Massa están trabajando en una “operación para el próximo bimestre” para descomprimir los vencimientos, dijeron fuentes oficiales, aunque aclararon que “no será un canje” y no dieron más información.

“El Gobierno debería guardar los $200.000 millones equivalentes de DEG para el año próximo para llegar con un ‘olchón’ más cómodo. En 2023, el Tesoro tiene en los primeros nueve meses vencimientos de deuda por $12,6 billones (7,5% del PBI). Si bien el 60% de esa deuda en pesos está en manos públicas, la demanda genuina del sector privado viene muy baja”, dice Giorgio.

El “muro” de vencimientos está concentrado en julio, agosto y septiembre de 2023, en medio de las hipotéticas PASO (si no se suspenden) y antes de las elecciones generales. Pese al incremento de tasa de interés que ofreció el Tesoro en las últimas licitaciones, no logró extender en el tiempo las fecha de vencimientos por la incertidumbre electoral que hay en el mercado financiero.

“Para lograr el financiamiento neto que el Tesoro requiere para cubrir el déficit, debería haber un rollover [renovación] de 150%; es decir, necesitan colocar 50% por encima de lo que les vence de acá a fin de año. En términos brutos, en las próximas cinco licitaciones, en promedio, necesitan $250.000 millones para que no tengan que financiar el déficit con emisión monetaria. La última licitación hubo un rollover de 110%, una baja importante con respecto al 250% en promedio que tenía en el último año”, indica Juan Ignacio Paolicchi, analista de la consultora Empiria.

“En las últimas semanas, se vio que la curva de pesos está teniendo un sell off [venta] muy importante. Nadie quiere instrumentos CER [atados a la inflación] ni tasa fija ni nada por el miedo a qué va a pasar desde 2023 en adelante. Esa especulación y ese miedo se transformaron en que los bonos CER pasaron de rendir inflación más 1% a rendir inflación más 5,5%”, agrega el economista.

Fernando Baer, de la consultora Quantum, complementa: “Hay preocupación porque el mercado está algo pesado respecto de la deuda en pesos por exposición al Tesoro y por exposición a Leliq en el caso de los bancos. De hecho, la suba de más de 600 puntos básicos (pbs) en las últimas semanas en la curva CER y más de 1000 pbs en la de dollar linked [atados a la variación del tipo de cambio] y duales indican mayor precaución. Vencen más de $1,5 billones de instrumentos en pesos de acá a fin de año y después hay vencimientos fuertes en 2023, con lo cual la preocupación comienza a crecer a medida que se acortan los tiempos y no se ve un ordenamiento más proactivo de los desequilibrios, más allá del programa pautado con el FMI”.

Para el año próximo, según el acuerdo firmado con el FMI, el Banco Central solo puede asistir al Tesoro por un máximo de 0,6% del PBI. Sin embargo, el economista Gabriel Caamaño advierte que eso es “ficción” y explica: “El BCRA está recomprando en el mercado secundario la deuda en pesos antes de las licitaciones para que los bancos estén líquidos de nuevo y puedan volver a entrar a una tasa mayor a la que vendieron. Es decir, el Banco Central emite con carpa, lo cual es expansivo”.

“El problema que tienen es que la tasa de la licitación tiene que subir siempre, dado todo el resto, y se les está poniendo cuesta arriba seguir en esa línea. Pero mientras sigan subiendo la tasa en el primero y rescatando en el secundario al mismo tiempo, no debería tener problemas para renovar y conseguir al menos una parte de las necesidades. El resto lo pueden conseguir aumentando la integración de encajes con títulos. Es todo monetariamente expansivo eso. No están dejando de expandir para financiar el déficit, por eso digo que es una ficción”, añade el analista de la consultora Ledesma.

Federico Furiase, de la consultora Anker, señala, a su vez, que toda la emisión monetaria que está haciendo el Banco Central para recomprar la deuda en el mercado secundario “termina retroalimentando los pasivos remunerados porque luego tiene que esterilizarlos con las Leliq”.

“La foto de octubre muestra que, si bien había mejorado la situación, el riesgo de la deuda en pesos sigue estando, y sobre todo pensando en cómo afrontar los vencimientos de 2023 a 2024, con el riesgo de la transición política que habría. Detrás de este tema está el equilibrio monetario, cambiario y la inflación”, concluye Furiase.