¿Alguien vio alguna vez una Leliq?

El ingreso al tramo crítico electoral trajo a la superficie el tema de las Letras de Liquidez del Banco Central, o Leliq, un instrumento esotérico para la población. Parafraseando a Juan Domingo Perón, con su "¿Alguno de ustedes vio alguna vez un dólar?", cabe la pregunta ¿Alguien vio una Leliq? Su reciente popularidad se originó en declaraciones de Alberto Fernández, expresando que para aumentar las jubilaciones, "...vamos a dejar de pagar los intereses de Leliq que está pagando Argentina todos los días...".

El candidato presidencial aclaró más tarde que quiso decir bajar la tasa y no dejar de pagarla, como se interpretó. Mi respuesta: 1) las jubilaciones son un gasto del Tesoro, en tanto que el interés de las Leliq lo paga el Banco Central; 2) esa propuesta implicaría volver a financiar al Tesoro con emisión y equivaldría a quitarle recursos al ahorrista para pasarlo al jubilado; 3) una baja por decreto de la tasa de Leliq se transmitiría a las de los plazos fijos, provocando una salida de depósitos, presión cambiaria e inflacionaria y, al final, tasas aun superiores.

Pero, ¿qué son las Leliq? Son títulos de muy corto plazo que el Banco Central vende solo a los bancos, para absorber pesos y cumplir con sus metas monetarias, que desde octubre consisten en no crear dinero (base monetaria) en términos netos. La tasa de interés y las cantidades vendidas se determinan todos los días en dos licitaciones. El stock de Leliq alcanzó a $1279 miles de millones al 31 de julio y la tasa promedio ("tasa de política monetaria") fue de 60,4 % nominal anual.

La tasa de interés de las Leliq es un pivote esencial de toda la estructura de tasas en pesos. Al ser el Banco Central el deudor mayoritario del sistema financiero, está estrechamente ligada a la tasa de interés de los depósitos a plazo fijo, y conectada con las tasas de interés que paga el Tesoro, segundo principal deudor en pesos de la economía. La tasa refleja la política monetaria del Banco Central, y su alto nivel real responde a la incertidumbre electoral, el temor a cambios negativos de política económica y a la alta inflación, aunque esté en lento descenso. Si las Leliq no existieran, el Banco Central usaría otros instrumentos -Letras del Tesoro, encajes remunerados- y las tasas serían semejantes a las actuales.

Si sigue a la baja la inflación, una vez que se atraviese el período electoral y estén despejadas algunas incertidumbres, la tasa caerá sin afectar a los ahorristas. Pero si se la baja arbitrariamente, como se ha propuesto, provocaría el retiro de depósitos y presión cambiaria e inflacionaria. Los depositantes no habrán visto nunca una Leliq, pero sí miran diariamente la tasa de sus plazos fijos, que depende de aquella.

Las Leliq, como sus antecesoras las Lebac (Letras del Banco Central), son el resultado del financiamiento del Banco Central al Tesoro, al que tanto acudió el kirchnerismo, y que siguió esta gestión, hasta que el FMI le puso fin. Para moderar el impacto inflacionario de los pesos transferidos a Hacienda, el Banco Central colocaba deuda para absorber parte de esa expansión. Siendo así, las Lebac y las Leliq no han sido otra cosa que deuda colocada"por cuenta del Tesoro". En vez de volver a financiar el Tesoro como se propone, el Tesoro tendría que hacerse cargo de los intereses de las Leliq.

El Banco Central no tiene ingresos para pagar los intereses, excepto algunos eventuales por compraventa de dólares y otros, escasos y en divisas, por la inversión de parte de las reservas internacionales. Entonces, financia los intereses de las Leliq colocando más Leliq, lo que hace crecer los pasivos del Banco Central -base monetaria más Leliq- al 2,5% mensual. Y si ello termina incorporado en las expectativas del mercado como expansión monetaria futura, trabará una baja más rápida de la inflación.

Las Leliq y los encajes no remunerados son casi el 60 % de la capacidad prestable en pesos de los bancos, lo que representa la semiestatización de la capacidad prestable del sistema financiero y ha provocado una fuerte expulsión (crowding out) del crédito al sector privado. El Banco Central calma las preocupaciones mostrando que las Leliq "solo" son 5,3 % del PBI. Pero eso es flaco consuelo cuando los depósitos en pesos del sector privado son también una proporción pobre, no alcanzando a 10 % del PBI.

El desequilibrio cuasi fiscal que generan las Leliq es ignorado por Hacienda, que presenta sus datos de deuda pública neta (es decir, con privados y organismos internacionales) sin incluir la deuda del Banco Central con el sector privado. Y estima el déficit fiscal sin computar los intereses de las Leliq. Tampoco los computa el FMI en sus staff reports. Así, el Banco Central transfirió al Tesoro $77.000 millones de sus "utilidades" de 2018, fundadas en ingresos por compraventa de divisas, cuando la pérdida por intereses fue el triple de los mismos.

Las Leliq, el resto de la deuda pública y el nivel record de presión tributaria son el resultado del gasto público desorbitado. Ahora están ahí y deben ser administradas con responsabilidad. La solución racional consistente en que esa deuda la asuma gradualmente el Tesoro -cancelando crédito con el Banco Central o entregándole títulos que este pueda vender- no está disponible ahora, ya que hace más de un año que los mercados internacionales siguen cerrados para los títulos públicos argentinos. Apenas se dispone de fondos para cerrar el Plan Financiero 2019 y el Plan Financiero 2020 es exigente y aún una incógnita.

Una alternativa menos ambiciosa es que el Tesoro sí empiece a hacerse cargo parcialmente de los intereses de las Leliq y se desacelere el alza del stock. Pero requiere que el Tesoro aumente sus metas fiscales, cuando ya el objetivo de 1% del PBI de superávit primario en 2020 exigirá un ajuste de no menos de 2%. Y la solución tradicional, basarse en que aumente la demanda real de dinero, será lenta y poco confiable, dado el castigo crónico que ha tenido y la inflación remanente.

Con esfuerzo habrá que combinar la baja previsible de la tasa y los intereses, algo de contribución del esfuerzo fiscal y alguna recuperación de la demanda de dinero, para que, al menos, el stock de Leliq deje de crecer. Y lograda la vuelta de los mercados voluntarios, Hacienda deberá empezar a cancelar su deuda con el Banco Central.

Exgerente General del Banco Central

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