El dólar en la mira: las tarifas y la inflación marcan zonas de riesgo

En el cine se le llama plano encadenado al pase de una escena a otra que ocurre de tal forma que, mientras se desvanece progresivamente una imagen, va tomando claridad la otra. Y ambas se superponen por unos segundos. En la agenda económica, eso es lo que ocurrió a mediados de semana entre el debate por la suba de las tarifas de servicios públicos y las señales de alerta por el aumento del valor del dólar, frenado por el Banco Central con la venta de reservas primero y con la suba de la tasa de interés de referencia después. Tarifas y dólar, temas protagónicos de una película que, en la Argentina, se resiste a mostrar en pantalla el clásico cartel de "Fin": la inflación.

El movimiento de estas variables se da en un contexto en el cual los economistas observan con especial atención qué le pasa al "corazón" del índice de precios: la llamada inflación núcleo o core. En los últimos meses, ese indicador -que incluye a los precios no afectados ni por regulaciones del Estado ni por factores estacionales- aceleró su ritmo de avance: en marzo subió un 2,6% frente a un 2,3% de suba en el índice general de precios. Y eso respondió, en gran medida y según los economistas consultados por LA NACION, a la devaluación que hubo en los primeros meses del año, más allá de que también es un hecho que las alzas de precios regulados (las tarifas) terminan impactando, quizá con algún rezago y en mayor o menor medida según el sector, en ese índice core, cuyos latidos dan la señal más "limpia" de lo que pasa en la dinámica económica en relación a los precios.

El dólar cerró 2017 cerca de los $19, tras haber subido su valor en alrededor de un peso en diciembre. En el primer bimestre de este año siguió la tendencia y, sobre el final de ese período, hubo que sumar $1,5 más que antes para adquirir una unidad de la divisa. La cotización quedó en esos niveles (abrió el lunes a $20,47) hasta lo ocurrido en las últimas jornadas. El viernes cerró en $20,88, sin llegar más lejos porque el Banco Central sacrificó más de US$4200 millones de sus reservas y elevó la tasa de interés de política monetaria (la de pases a 7 días) de 27,25% a 30,25% anual.

"Con la decisión del Banco Central el mensaje es que al tope de la agenda está la prioridad por bajar la inflación", resumió al finalizar la jornada del viernes el economista Federico Furiase, de la consultora Eco Go, quien recordó que todo esto ocurre en un escenario con definiciones pendientes sobre tarifas y salarios.

A eso se suma una cuestión externa: la suba de tasas en Estados Unidos, que alienta la continuidad de la tendencia al alza del valor del dólar.

Lo que los economistas llaman pass through es el impacto que una suba del dólar tiene sobre los precios. Es bien conocido que el nivel de ese pase en la Argentina es alto, lo que mantiene también elevado el nivel de alerta ante cada movimiento. Hay quienes dicen, eso sí, que no es imposible que en el mediano plazo las variables se desacoplen en buena medida.

En un análisis sobre lo ocurrido en los últimos meses, varios analistas comienzan con la mención a una fecha su respuesta a la pregunta de por qué se aceleró la inflación núcleo. "El 28 de diciembre se supo que habría una política monetaria más laxa", recordó Gabriel Zelpo, economista de Elypsis. Aquel día de los Santos Inocentes se reconoció que no sería posible cumplir con la meta de inflación fijada para 2018 y se elevó ese índice a 15%.

La estrategia de metas de inflación –con antecedentes en varias partes del mundo que demuestran que la salida del problema lleva años– implica que los bancos centrales utilicen las herramientas disponibles para llegar al número fijado cada año. Entre esas "armas" están las tasas de interés de referencia. Y como aquella relajación de las metas indicó la posibilidad de una baja en esa variable (algo que ocurrió en enero), "los agentes de mercado no vieron un incentivo para quedarse en pesos y el dólar subió", explica Zelpo.

Para el economista, no es fácil recuperar la credibilidad del BCRA que para muchos quedó aquel día deteriorada. Pero agrega que la decisión tomada el viernes podría ser algo positivo en ese sentido. Así como se combinaron varias cuestiones para desencadenar la movida del dólar, Zelpo dice que lo que ocurra de ahora en más dependerá de más de un tema. Uno de ellos es la manera en que se resuelva en el Congreso la cuestión de las tarifas (la quita de subsidios es clave para bajar el déficit fiscal) y otro, lo que pase en el plano externo.

Una tasa más elevada en los bonos del Tesoro de Estados Unidos hace más atractivo a ese instrumento financiero y menos atractivos a los del resto del mundo, entre ellos los de la Argentina, que necesita dólares para financiarse. También se sumó, entre lo factores que impactaron en el mercado cambiario, la aplicación del impuesto a los rendimientos de las Lebac para no residentes en el país, tal como afirma María Castiglioni, de C&T Asesores Económicos, quien considera que fue buena la actitud del Banco Central de "mostrar los dientes" y ofrecerle una zanahoria interesante al mercado con la suba de la tasa. Ello, tras haberse "equivocado" a inicios de año, cuando bajó la tasa "antes de tiempo".

¿Pero no podría impactar en la actividad esa suba de tasas, si se encarecen los créditos? Castiglioni cree que no, si la situación se estabiliza en el corto plazo, lo que haría que la tasa pueda volver a otro nivel. "Los sectores que más crecen tienen ya su dinamismo propio y no creo que se vean impactados", sostiene. De igual manera, considera que si queda controlado el valor del dólar, no debería haber efecto en la inflación.

"Al haber una economía con poca profundidad financiera, esta suba de tasas no afecta tanto", opina por su parte Martín Rapetti, director de Desarrollo Económico del Cippec.

"Podría haber algún efecto sobre la actividad, pero no creo que sea grande", apunta Fausto Spotorno, economista de Orlando Ferreres & Asociados, quien también cree que todo dependerá de los plazos.

Según explica Spotorno, la política monetaria actúa hoy sobre un escenario en el que hay un doble derrame del alza de los precios regulados (las tarifas de servicios públicos) sobre la inflación núcleo. Por un lado, hay una suba de costos por la cual el comercio eleva precios; por el otro, hay una consecuencia que se traduce en una menor demanda de bienes por parte de quienes deben dedicar más recursos a pagar el gas y la electricidad. Y, en general, si hay tasas de interés más elevadas, esta última disminución de la demanda sería más pronunciada. Pero, otro lado, si la tasa baja y hay mayor atractivo por el dólar, el efecto se iría finalmente a mayores costos para la producción y venta de bienes.

Respecto de la estrategia decidida cuando el dólar superó los $21, Spotorno considera que "la sola política de vender reservas tenía sentido si no se producía un pico" en el valor.

Desde la Fundación Capital, la economista Belén Rubio no ve con buenos ojos lo ocurrido. Opina que "la señal de la tasa y el accionar del Banco Central en las últimas jornadas" marcan una política monetaria "confusa", con lo cual "se diluye la probabilidad de una buena noticia en términos de inflación para mayo", el mes para el cual y, en forma generalizada, los economistas tienen expectativas de un alivio en el índice (habrá que ver si cambian las proyecciones en los próximos días).

Hasta ahora, señala Rubio, la falta de convergencia de la política monetaria con la meta se había reflejado, junto con el pass through por la devaluación del verano, en la aceleración de la tasa de inflación núcleo.

Más allá de la situación de estos días en particular, algunos economistas coinciden en señalar que en la Argentina el pase de la suba del dólar a los precios es siempre superior a lo justificable por suba de costos. Y, como una señal de que a mediano plazo es posible un menor nivel de incidencia de los movimientos en el tipo de cambio sobre la inflación, Daniel Heymann, economista y profesor en la UBA y en Udesa, destaca que la Argentina tiene un comportamiento diferente al de otros países de la región, donde las variaciones de la moneda no se vuelcan a los precios con tanta fuerza como aquí. Claro que esos países no sufren alta inflación y, por eso, se advierte que hacen falta tiempo y un índice significativamente más bajo. En este punto, Heymann vuelve a la escena de la película que más se vio en los primeros días de la semana que pasó: advierte que, hoy por hoy, combinar el trabajo de bajar la inflación con el de lograr otros objetivos de la economía, como corregir las tarifas, es un desafío para nada simple. "No hay que olvidar que estamos en una transición y que la política macroeconómica tiene objetivos múltiples", afirma Heymann.

La complejidad lleva también a advertir que a la suba del dólar se sumaron otros factores que aceleraron la inflación núcleo. Según describe Furiase, estuvieron en escena los efectos de las subas de tarifas en meses como diciembre, los incrementos del precio de la energía por un alza del valor del petróleo, y el encarecimiento de materias primas como el maíz, por efecto de la sequía, con impacto en alimentos.

"Los países vecinos tienen más desencajados los factores tipo de cambio e inflación", señala Castiglioni. Y agrega que eso tiene que ver con cuestiones como las expectativas y la historia. "Si Brasil devalúa, algo le pasa a la inflación, pero no mucho. Acá influye mucho más por la memoria emotiva", dice.

Como efecto del juego de las expectativas y con la mirada en el recordado 28 de diciembre, Castiglioni señala que, cuando se relajan las metas de inflación, se favorece un alza de precios, porque lo que se percibe es que el Banco Central dejará de hacer esfuerzos para llegar a una meta para ir por otra (en este caso, menos exigente).

Según Rapetti, existen "conductas arraigadas" que definen lo elevado del pass through. En esa línea, Heymann describe que existe una percepción histórica de que "si algo aumentó en un lugar, va a aumentar en todos lados" y, entonces, no se piensa en el riesgo de que pueda haber una pérdida frente a la competencia.

A la par de la incertidumbre, que es parte de la realidad (económica y humana), las señales concretas que orientan a los agentes económicos a esperar determinadas situaciones juega un rol no menor. Hasta el miércoles, los analistas destacaban que el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, había hecho su juego al advertir públicamente que subiría la tasa de interés si en mayo no bajaba la inflación. Luego, la coyuntura externa y la local lo llevaron a pisar el acelerador, y el jueves (antes de la decisión referida a la tasa de pases) convalidó un alza de la tasa de las Lebac en el mercado secundario.

Pero más allá de esas acciones, con una inflación acumulada de 6,7% en solo cuatro meses, la meta del 15% anual ya parece casi imposible de alcanzar (según estima Furiase, la inflación mensual entre mayo y diciembre debería ser de 0,7%).

"Lo que pasó es que se fue muy gradual en lo fiscal y muy ambicioso con la meta; hubo mucho optimismo", interpreta Daniel Artana, economista jefe de FIEL, donde proyectan una inflación de 21% para el año.

Al efecto sobre los costos que se deriva del alza de tarifas, se suma un tema tanto o más sensible. "Un punto central es ver qué pasará con los salarios", recuerda Rapetti.

"Junto con el dólar y las tarifas, el salario es un costo y las empresas trasladarán los aumentos en mayor o menos medida dependiendo de las expectativas", analiza Furiase. ¿Cómo juegan esas expectativas? Según explica, cuanto más se considere que subirá la tasa de interés y que eso tendrá un efecto de contracción en la demanda, entonces el empresario percibirá el riesgo "de que si sube mucho el precio no tendrá a quien venderle" sus productos.

Según el economista, hoy el escenario muestra que hubo "metas muy ambiciosas en función de las tareas pendientes" y que la inflación se acelera en meses "de salarios planchados", porque muchas subas de convenio están en negociación.

¿Qué puede esperarse respecto del poder adquisitivo? Artana estima que, en promedio, los salarios perderán valor real en la primera parte del año, pero que luego habrá una recuperación y, así, cerrarían el año empatados con la inflación.

La incertidumbre y las expectativas, la credibilidad del Banco Central (que hoy parece más dada más por los esfuerzos que demuestre que por la llegada a la meta), el escenario internacional y, entre otras cuestiones locales, la definición del sendero tarifario (donde ahora se buscan suavizar los efectos de bolsillo con medidas de carácter impositivo) forman parte del guión de una película que parece muy lejos del final.