¿Hasta cuándo va a durar la baja de la brecha cambiaria?

La brecha entre el dólar oficial y los mercados paralelos, como el contado con liqui (CCL) y el informal o blue, se achicó fuertemente en los últimos días. El blue, que cotizó a 195 pesos por dólar el 23 de octubre, bajó a 157 el viernes pasado. La brecha cambiaria, que había llegado a 150% y 116% para el blue y el CCL, respectivamente, bajó al 98% y el 89% el viernes. La pregunta es: ¿esta tendencia se acentuará, se mantendrá, o resultará efímera?

En realidad, las "medidas" implementadas por el Gobierno consistieron en la venta de bonos en dólares o de bonos que, si bien se pagan en pesos, lo hacen de acuerdo con la evolución del tipo de cambio oficial (en el mercado se llaman dólar linked).

En total, entre octubre y noviembre la venta de bonos en dólares o dólar linked se acercaría a la friolera de 5000 millones de dólares. De estos, 3366 millones corresponden a bonos dólar linked (no sabemos si habrá más emisión en lo que resta del mes); 750 millones, a la venta de bonos en dólares que se rigen por las leyes de Nueva York –supuestamente para que inversores extranjeros que invirtieron en bonos en pesos saquen sus inversiones del país–, y el resto corresponde a estimaciones de lo que estarían vendiendo en el mercado en forma diaria la Anses y el Banco Central (BCRA) de sus tenencias en bonos en dólares que se rigen por la ley local. Además, el Gobierno anunció que subirá la cantidad de bonos en pesos que licitará en las próximas semanas.

Los objetivos simultáneos de la venta de estos bonos en dólares y en pesos son disminuir el exceso de dinero en el mercado y acortar la brecha cambiaria; objetivos que, como vimos, se cumplieron al menos temporariamente. El Gobierno, que había tomado 1,7 billones de pesos del Banco Central entre enero y septiembre, le devolvió casi 100.000 millones en octubre. El ministro de Economía, Martín Guzmán, anunció que no tomaría más adelantos transitorios (préstamos a tasa cero) del BCRA en lo que resta del año. Lo que no dijo es que, de todas maneras, el Gobierno todavía requeriría que el BCRA le envíe casi 400.000 millones de pesos en forma de transferencias de utilidades (de 2019) para financiar el déficit fiscal de diciembre, que suele ser muy abultado.

Sería prematuro, sin embargo, cantar victoria. Una brecha del 90% o del 100% es todavía demasiado elevada para que la economía funcione normalmente. Durante el cepo impuesto entre 2011 y 2015 la brecha fue, en promedio, de 41%. No se trata, además, de medidas estructurales, sino de acciones para ganar tiempo. Mientras, en el altar de las urgencias se sacrificaron los objetivos de desendeudar al país y de no emitir en moneda extranjera que se había planteado el propio Gobierno hace pocos meses. Las ventas de bonos en dólares son, además, cuestionables por su elevado costo para el fisco.

Hay un par de datos que muestran que la reducción de la brecha cambiaria no disparó un aumento importante de la confianza en el programa económico. Por un lado, es cierto que la semana pasada el Banco Central compró dólares en el mercado. Con tantas restricciones a las importaciones, a la compra de dólares por los privados y al pago de dudas de las empresas, eso no llama mucho la atención. Sin embargo, las reservas internacionales no paran de caer. Las reservas totales cayeron a 39.500 millones de dólares el jueves pasado (el viernes fue feriado para los bancarios) y las disponibles son negativas, en casi 1800 millones. Además, los depósitos en dólares del sector privado siguen contrayéndose. Durante octubre, se redujeron en 71 millones de dólares por día hábil, en promedio, la velocidad más elevada desde octubre de 2019. El total de depósitos cayó por debajo de los 15.000 millones de dólares, comparado con más de 32.000 millones antes de las Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO).

Los casos de México y Brasil

Hay dos experiencias latinoamericanas que ilustran bien qué requisitos se requieren para que este experimento de venta de bonos en dólares resulte en una mejora permanente.

La primera es la de México en 1994. La entrada en vigor del Nafta en enero de ese año generó un gran entusiasmo de los inversores, que aumentaron su exposición a unos bonos de corto plazo en pesos llamados Cetes. El sentimiento empezó a cambiar en febrero de 1994, cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos subió la tasa de interés, lo que llevó a los inversores a ponerse menos entusiastas en invertir en países emergentes. Las cosas empeoraron cuanto el candidato a presidente por el PRI, Luis Colosio, fue asesinado el 23 de marzo. Los inversores comenzaron a ponerse intranquilos. El país tenía un gran déficit externo y un tipo de cambio que se veía sobrevaluado contra el dólar. La historia mostraba, además, que al final de cada mandato presidencial había alguna crisis económica (llamadas "crisis del sexenio", ya que los mandatos presidenciales duran seis años en México). Para evitar que la huida de los inversores de los Cetes presionara sobre el tipo de cambio y las reservas internacionales (quedaban muy pocas), el gobierno les ofreció unos bonos dólar linked llamados Tesobonos. Se pagaban en pesos mexicanos, pero el monto a pagar ajustaba al tipo de cambio contra el dólar.

La emisión de Tesobonos permitió ganar tiempo hasta las elecciones presidenciales de agosto de ese año, pero no evitó la crisis. El peso mexicano se depreció de 3,4 por dólar a fines de 1994 a 7,2 en enero de 1995, iniciando la crisis llamada "Tequila". El resto es historia. Los Tesobonos no fueron a default, gracias al fuerte paquete de ayuda administrado por el Fondo Monetario Internacional, pero con el respaldo del gobierno de los Estados Unidos.

La segunda experiencia es la de Brasil, en agosto de 1999. El real brasilero se había depreciado de 1,2 por dólar en diciembre de 1998 a casi 2 en enero de 1999. En marzo, Arminio Fraga asumió como presidente del Banco Central do Brasil (BCB). Fraga tenía vasta experiencia en el mercado y mucha credibilidad. Llegaba, además respaldado por el ministro de economía, Pedro Malan, y por el presidente Fernando Henrique Cardoso, ambos también con una gran credibilidad entre inversores, empresarios y ante el público en general.

El país se hallaba dentro de un programa con el FMI desde diciembre de 1998. Luego de la asunción de Fraga, el real se fortaleció hasta llegar a valer cerca de 1,7 por dólar. Sin embargo, en agosto de 1999, cuando la Reserva Federal comenzó un nuevo ciclo de alza de tasas, el real se fue a casi 2 por dólar nuevamente. Entonces, el BCB ofreció unos "papeles cambiáis", efectivamente, unos bonos dólar linked, para calmar al mercado. La operación resultó exitosa y el real se mantuvo debajo de 2 por dólar hasta enero de 2001.

Las dos experiencias presentan al menos cuatro diferencias importantes, que pueden ser útiles para entender la suerte que le aguarda al caso argentino. En primer lugar, la credibilidad es muy importante. El tridente brasilero tenía credibilidad, que faltó en el caso mexicano. En segundo lugar, en Brasil la oferta de bonos dólar linked se hizo luego de la devaluación inicial, mientras que en México se hizo antes. Tercero, Brasil contaba con un programa con el FMI. Cuarto, en Brasil el nivel de reservas era mucho más elevado que el que tenía México.

El análisis de estas experiencias nos muestra la dificultad que presenta el caso argentino. No hay credibilidad en el equipo económico, ni reservas internacionales, ni programa con el FMI. Y la oferta de los bonos dólar linked se hizo antes del ajuste cambiario (este tema está en discusión, ya que los economistas ligados al Gobierno argumentan que el peso ya es competitivo al tipo de cambio oficial, posición con la que disiento).

La pulseada no está perdida, pero las autoridades tienen que moverse rápidamente. El Gobierno debería anunciar una meta de déficit fiscal más baja que la hasta ahora anunciada para 2021 (4,5% del PBI), para disminuir la emisión esperada de pesos para financiar al sector público. Debería, en el mismo sentido, apurar las negociaciones con el FMI, y también debería enviar más señales al sector empresario y emprendedor, fuente genuina de creación de empleo y riqueza. Como ya comenté en columnas previas, la confianza es un concepto holístico: no se puede intentar ganar al mismo tiempo que se discuten el impuesto a la riqueza y la propiedad privada.

El Gobierno pretende llegar con estas "medidas" hasta abril, mes en el cual empiezan a subir fuertemente las exportaciones de soja y maíz. Pero abril, para los tiempos argentinos, está muy lejos.

Teniendo en cuenta las experiencias de México y Brasil, está claro que el Gobierno tiene que moverse rápidamente para ganar credibilidad. De otra manera, los bonos dólar linked terminarán siendo conocidos como "los Tesobonos de las Pampas".