La volatilidad cambiaria podría continuar

El Poder Ejecutivo y el Banco Central (BCRA) han anunciado nuevas medidas y clarificado otras. Por un lado, fijaron una meta más estricta para la base monetaria en los próximos meses, al mismo tiempo que redujeron levemente (de 2% a 1,75% por mes) el ritmo de depreciación del piso y techo de la zona de no intervención cambiaria (ZNI). Por otra parte, el Tesoro ha aclarado el monto de divisas que venderá para atender compromisos en pesos desde abril hasta diciembre. Algunos comentarios:

1. El programa con el FMI preveía desembolsos en dólares mayores a los pagos de deuda en moneda extranjera. Siempre se supo que el Tesoro recibiría divisas que podría usar para hacer frente a pagos de deuda en pesos. Lo que se ha hecho ahora es precisar que ese monto será de hasta US$9600 millones hasta fines de año, cifra que está dentro del rango estimado por el secretario de Finanzas semanas atrás. No hay mayor novedad al respecto y mucho menos un cambio con motivación política por parte del staff del FMI.

2. La mayor dureza monetaria trata de influir sobre las expectativas de inflación luego de dos meses con registros superiores a los proyectados. De la forma en que está fijado el programa monetario desde su origen, si el tipo de cambio se mueve dentro de la ZNI la tasa de interés es endógena y el instrumento de política que fija la autoridad monetaria es la base monetaria. En los límites de la ZNI actúa como un esquema de tipo de cambio fijo donde la oferta de dinero responde pasivamente a los cambios en la demanda. El anuncio de emisión cero que se hizo hace unos meses y que se endureció ahora parecía inconsistente con la dinámica de la inflación, pero había (y sigue habiendo) un margen de flexibilidad ante la posibilidad de cambiar el mix de encajes no remunerados (que forman parte de la base monetaria) y remunerados (Leliq) que no están incluidos en la meta.

3. De todas maneras, en las semanas previas a los nuevos anuncios la tasa de interés de las Leliq aumentó notablemente. Pero no se trasladó con igual fuerza a la tasa Badlar o a las tasas activas, que son las relevantes para la decisión de dolarizar o no carteras. Las entidades financieras son las únicas que pueden comprar Leliq y tienen limitada su capacidad para dolarizarse por normativa del BCRA. Está por verse qué tasa Badlar/activas son necesarias para reducir la volatilidad cambiaria, pero sí puede anticiparse que habrá algún costo en términos de actividad económica al revertirse (o por lo menos demorarse) el proceso de reducción en las tasas reales que operó en enero y parte de febrero.

4. Respecto del tipo de cambio, el diseño del programa tiene un "pecado original" en un país donde un poco de volatilidad cambiaria asusta. El BCRA tiene un gran poder de fuego (puede vender US$150 millones por día, que es algo sí como el 25% de un día normal en el mercado de cambios), pero solo después de que el peso toque el límite superior de la ZNI (hoy algo menos de $51 por dólar). Curiosamente, el afán del FMI por evitar que se usen sus dólares para financiar una corrida cambiaria a precios bajos es un problema para un gobierno que piense que la volatilidad cambiaria le resta votos.

5. Como el ancho de la ZNI no se ha modificado la volatilidad puede continuar. Una pregunta diferente es dónde se ubicará el peso, ¿más cerca del piso o del techo de la ZNI? El problema para responder esa pregunta es que requiere estimar cuánto querrán dolarizar los argentinos de sus tenencias de pesos camino a las elecciones (sabemos que siempre dolarizan) y cuánto guardarán los agricultores de su cosecha en los silobolsas. Si se considera que se dolarizará todo el aumento observado en los plazos fijos en pesos desde septiembre hasta hoy (medidos en precios constantes) y la mitad de los vencimientos de letras del Tesoro en pesos estamos hablando de unos US$10.000 millones, similar a lo que el Tesoro venderá de sus excedentes de divisas. En ese ejercicio hipotético la mayor oferta de la cosecha quedaría como resguardo. Pero la magnitud de la dolarización seguramente estará influida por lo que se espera que hagan los candidatos con mayor chance de ganar las elecciones.

6. Dentro de los fuegos de artificio que siempre aparecen en un año electoral es importante no perder de vista que los objetivos fiscales plasmados en el presupuesto de 2019 y las metas monetarias tienen algo de sobreactuación para reganar la confianza perdida durante 2018. Eso tiene costos para la economía real. Pero para pensar en alternativas menos contractivas habría que tener financiamiento adicional, o motivar a los argentinos a que gasten sus ahorros o a que se preste más al sector privado. El Gobierno ya ha jugado la tercera carta y las dos primeras no parecen disponibles, al menos hasta el año próximo. Al menos sabemos que no se resolverán con eslóganes de campaña.

El autor es economista jefe de FIEL