Los spreads gemelos y los círculos viciosos y virtuosos

Este año las reservas han estado en caída libre, con una baja promedio de casi mil millones de dólares por mes. De mantenerse este ritmo, las reservas llegarían a niveles críticos hacia fines de 2015, lo que llevaría a fuertes presiones sobre el tipo de cambio y a amenazar el pago del Boden 15, que vence algunos días antes de las elecciones presidenciales. Lo más probable, sin embargo, es que no lleguemos a una situación tan crítica y que haya cambios en algunos aspectos de la política económica para que la sangre no llegue al río.

La Argentina hoy sufre de dos círculos viciosos que se retroalimentan entre sí, que podríamos llamar los spreads gemelos. Uno es el famoso riesgo país, que tanto se seguía a fines de los 90 y que hoy es alto, ronda los 1000 puntos y es sólo superado por el de Venezuela. El otro spread es la brecha entre los tipos de cambio oficial y paralelo, que desde hace muchos meses ronda el 70 por ciento.

El alto nivel de riesgo país esta ciertamente relacionado con que seguimos en default con el Club de París, con la manipulación del CER o con los problemas legales en Nueva York. Pero tanto o más importante es el problema de una interpretación excesivamente simplista de lo que es una política de desendeudamiento.

Históricamente, el desendeudamiento se entiende como una caída en la relación deuda a PBI, o como una baja en el monto nominal de la deuda medida en alguna moneda constante, digamos en dólares. En general, el desendeudamiento requiere que haya superávits fiscales (cosa que la Argentina no tiene hoy, pero que sí tuvo en el pasado) o que haya capacidad de generar excedentes financieros para pagar los vencimientos de deuda.

En la Argentina, el concepto de desendeudamiento se ha entendido como no emitir deuda en el mercado y pagar todos los vencimientos con recursos financieros que tenga el sector público, incluyendo las reservas del Banco Central. Esto fue posible mientras había superávits fiscales, ingresos de capitales que nutrían las reserves y los vencimientos de deuda eran relativamente bajos.

El problema hoy es que la Argentina no tiene superávits fiscales, no entran dólares y los vencimientos de 2015 son muy altos. Para romper este círculo vicioso habría que generar importantes superávits fiscales o de cuenta corriente, o atraer importantes flujos de capitales que generen un aumento en las reservas, o cambiar la interpretación de la política de desendeudamiento a un concepto que implique que se puede emitir deuda sólo para refinanciar vencimientos.

De las tres posibilidades, la única que parece viable es la última, y de hecho el Gobierno ya está negociando créditos con el Banco Mundial y posiblemente con China, y está haciendo esfuerzos por emitir deuda -aunque por ahora en forma velada- a través de la oferta de Baade para inversiones.

La paradoja es que si la Argentina pudiera mostrar acceso al mercado y despejar la incertidumbre, mostrando la capacidad de emitir bonos para refinanciar los vencimientos de deuda, el riesgo país caería y podría haber capacidad para obtener más fondos y más baratos. Pasaríamos del círculo vicioso al virtuoso.

El segundo círculo es el del tipo de cambio. Desde la imposición de los controles cambiarios (el llamado cepo) empiezan a escasear los dólares y el exceso de demanda empieza a alimentar el valor del blue, con lo que aparece la brecha entre el tipo de cambio oficial y el blue.

La relación entre la brecha cambiaria y las reservas también genera un círculo vicioso, ya que a medida que sube la brecha el Banco Central pierde dólares, ya sea por el turismo, por subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, o porque dejan de entrar capitales ya que no hay incentivo a endeudarse en dólares cuando hay un alto riesgo de que el peso sufra una fuerte depreciación.

La menor entrada de dólares lleva a que caigan las reservas aún más, lo cual genera, a su vez, una suba en la brecha cambiaria y hace que caigan más las reservas. Nuevamente un círculo vicioso que sólo se puede romper eliminando o reduciendo significativamente la brecha cambiaria.

Las spreads gemelos están muy relacionados e interactúan entre sí. Cuando aumenta la brecha cambiaria se percibe que el país tendrá menos reservas para pagar la deuda externa, lo que lleva a que aumente el riesgo país. Algo parecido ocurre cuando sube el riesgo país, lo que lleva a un aumento en la brecha cambiaria y a la caída de reservas.

La Argentina está entrampada en un círculo vicioso con caída de reservas y con aumentos del riesgo país y de la brecha cambiaria, que a su vez llevan a que caigan aún más las reservas. ¿Se puede transformar este círculo vicioso en otro virtuoso? No debería ser difícil, pero implica un cambio de paradigma en el manejo de la política cambiaria y de desendeudamiento. Implicaría pasar de la tradición de doblar la apuesta a algo diferente, que es mejorar la apuesta, lo que no fue común en estos años. Habrá otra oportunidad y veremos si esta vez es diferente.