¿Más allá del punto de no retorno cambiario y monetario?

Cuando en un avión hay un problema técnico antes del despegue, comienza a escucharse una señal indicativa de que algo anda mal. A partir de allí es fundamental, primero, que los pilotos escuchen y no se desentiendan de la cuestión y, luego, que tomen las decisiones apropiadas para evitar llegar a un temido “punto sin retorno”. Hoy el Gobierno se encuentra en una situación análoga a la de una emergencia en una aeronave, con respecto a la dinámica de las reservas internacionales y de las Leliq, las notas que el Banco Central (BCRA) usa para sacar pesos del mercado, pesos que emite por otra ventanilla para financiar al Gobierno. Está cerca, si no es que ya se pasó, del punto de no retorno. O el Gobierno realiza un brutal ajuste fiscal que permita eliminar de cuajo el financiamiento del Banco Central, o la dinámica de las Leliq se volverá insostenible.

Veamos la magnitud del problema. La cantidad de Leliq aumentó sustancialmente durante el mandato de Alberto Fernández. Pasó de 1,1 billones de pesos el 10 de diciembre de 2019 a 7,2 billones ahora. Medidas en pesos de hoy, es decir, ajustadas por inflación, se duplicaron. Medidas en dólares, las Leliq aumentaron de alrededor de US$20.000 millones a más de US$50.000 millones ahora. Medidas como porcentaje del PBI, llegaron a cerca del 10%, frente al 4,2% al final del mandato presidencial de Mauricio Macri.

El costo de los intereses de las Leliq se tornó cada vez más oneroso. Pasó de 2,7% del PBI en 2021 a un estimado de 4,4% este año. El aumento de las Leliq es la contrapartida del desordenado financiamiento monetario del Banco Central al Gobierno, que alcanzó 7,4% del PBI en 2020 y 4,7% en 2021. Se suponía que el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) iba a restringirlo a 1% del PBI en 2022. Sin embargo, ya para julio acumulaba el 2,6% del PBI, si sumamos la emisión de dinero usada para comprar bonos del Gobierno en el mercado.

Una característica de la política monetaria permitió que, hasta ahora, las Leliq no se hayan vuelto explosivas: la tasa de interés que pagan esos instrumentos es inferior a la tasa de inflación. Es decir, la inflación las va licuando. Pero esta política de tasas de interés reales (ajustadas por inflación) negativas, típica de gobiernos populistas, está llegando a su fin, a instancias del acuerdo con el FMI. En lo que va del año, el Banco Central subió la tasa de las Leliq fuertemente: de 48,2% a 96,5%.

Cuando el Indec publique la inflación de agosto, que superará el 6% mensual (casi 77% interanual), es probable que el Banco Central tenga que volver a ajustar la tasa de las Leliq para enfriar más la economía. Si el Gobierno quiere evitar que la inflación continúe aumentando y llegue a tres dígitos al final de 2022 o en 2023, las tasas tendrán que ir por encima de la inflación en algún momento.

Y ahí es cuando la magia de la licuación de las Leliq se terminará. En ese punto, o se frena el financiamiento monetario al sector público y, así, se evita emitir nuevas Leliq para sacar esos pesos de la economía, o la dinámica de las Leliq se tornará insostenible. Tarde o temprano, el Banco Central tendría que reestructurarlas, o bien tendría que licuarlas con un salto inflacionario y cambiario, como hizo Luis “Toto” Caputo en 2018. Cuando asumió la presidencia del Banco Central, el 14 de junio de 2018, el mercado no quería renovar las Lebac, las letras antecesoras de las Leliq. Lo que hizo Caputo fue dejar que expire una gran parte de ellas. El total de Lebac cayó en $406.000 millones, hasta los $775.000 millones, el 25 de septiembre de 2018, cuando dejó el cargo. El costo fue tremendo. La emisión monetaria saltó, así como la inflación, que pasó de menos del 3% mensual antes de junio al 6,5% en septiembre. El peso se depreció un 55% contra el dólar, hasta $38,4, en poco más de dos meses.

La alarma fiscal/monetaria suena, pero al menos hay alguien apretando algunos botones. El resultado fiscal de julio, con un déficit mucho menor al de los meses anteriores, más el salvaje ajuste que el ministro de Economía Sergio Massa, está implementando en áreas como educación y vivienda, generan alguna expectativa de que el Gobierno estaría tomando la iniciativa para reducir el déficit fiscal, aunque el resultado de la maniobra todavía es incierto. En cambio, donde suenan todas las alarmas, pero el Gobierno aún no hace nada, es en materia cambiaria y de reservas. Aunque el Banco Central compra dólares en el mercado desde el 10 de agosto, lo que acumuló es muy poco, y lleva perdidos US$533 millones en el mercado cambiario en agosto. Y las reservas cayeron US$1230 millones en el mes.

Esta acumulación reciente tiene, además, mucho de ficticio: los importadores están recibiendo muy pocos dólares. Su situación a esta altura es desesperante: en el primer semestre aumentaron sus deudas comerciales con acreedores extranjeros por US$6000 millones. Es decir, las importaciones reales fueron US$6000 millones mayores a las importaciones pagadas al exterior en los primeros seis meses de 2022.

Con esta ficción de ganar reservas pateando pagos de importaciones, Massa va a tener un trabajo muy difícil para convencer al FMI de que el acuerdo está encaminado. Se suponía que las reservas internacionales netas (de pasivos del Banco Central) tenían que aumentar en US$650 millones en el tercer trimestre, pero vienen cayendo en más de US$4300 millones. El Banco Central tiene hoy muy pocos dólares, lo que hace más dramáticos aún a los vencimientos que se vienen con el propio FMI: US$2855 millones en septiembre y US$2799 millones en octubre. Si el FMI no desembolsa los 3000 millones de Derechos Especiales de Giro (DEG), equivalentes a cerca de US$3900 millones de dólares, correspondientes a la revisión de las metas del programa del segundo trimestre, no habrá dólares para pagarle el vencimiento de octubre.

El FMI sabe que la Argentina ya pasó el punto de no retorno con las reservas, y muy probablemente ponga presión para que el Gobierno devalúe el peso. O, al menos, para que desdoble formalmente el tipo de cambio en un mercado comercial y otro financiero, aunque también con algo de depreciación del comercial, para poder ganar reservas internacionales.

Sin embargo, en la renegociación del programa los técnicos del FMI ya deben tener claro que el objetivo de Massa no es resolver los desequilibrios de la macro argentina, sino solo evitar una megacrisis antes de diciembre de 2023 y tirarle los problemas al próximo gobierno. Lo dijo él mismo, en un lapsus freudiano. En su primera reunión con dirigentes de la Mesa de Enlace del sector agropecuario, les dijo que no será candidato en 2023 y que podría serlo en 2027. Su inconsciente debe haber razonado así: “Imito a Axel Kicillof y le dejo una bomba difícil de desarmar al próximo gobierno no peronista, haciéndolo fracasar, y vuelvo, como presidente, en 2027.”

De todas maneras, el mayor problema de Massa no es el FMI, sino la dinámica económica y política local. Si tuviese éxito parcial en su gestión y lograra estabilizar las reservas y la dinámica monetaria, generaría una recesión. Su problema es que ese es el mejor escenario que enfrenta para los próximos meses. Es que, para cumplir el programa fiscal, el gasto primario (sin intereses) tiene que contraerse un 6,7% en términos reales interanuales en el segundo semestre, comparado con expansiones de 9% y 10,8% en el segundo semestre de 2021 y el primero de 2022, respectivamente.

Al parate del gasto fiscal se suma una tasa de interés prohibitiva, adelantos de impuestos para las empresas y restricciones a las importaciones. La recesión está a la vuelta de la esquina. En julio, la producción industrial se contrajo un 2,9% respecto de junio, según FIEL. Como ya mencioné en columnas anteriores, el entorno internacional difícilmente ayude a la economía argentina en los próximos meses. Con un dólar tan fuerte contra el euro y otras monedas, los precios de las commodities van a estar bajo presión. Y, tras que éramos pocos, la sequía que trae La Niña por tercer año consecutivo amenaza la cosecha 2022/2023.

La recesión va a acrecentar la presión de sus socios políticos para que Massa expanda el gasto público, lo que pondría en jaque su éxito parcial para estabilizar reservas y la dinámica de las Leliq.

El FMI y estos desequilibrios le harán muy difícil repetir el truco de Kicillof en 2015, cuando atrasó el tipo de cambio y expandió fuertemente el gasto público. Eso sería hoy, en términos de nuestra analogía, como acelerar el avión con la alarma funcionando.

Los argentinos tienen hoy un piloto y una copilota que aceleran al choque, preocupados por sus problemas personales, y que no le permiten al ingeniero de vuelo –que de todas maneras parece solo preocupado por que lo asciendan a piloto-- tocar todas las botoneras para que la economía argentina evite un accidente colosal.

Por Marcos Buscaglia

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• Banco Central

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Tipo de trabajo:análisis