La inflación en el Primer Mundo. Las empresas aprenden a manejar sus balances en tiempos difíciles

Pocos adolescentes sueñan con convertirse en directores financieros cuando crezcan. Si las cosas van bien son los CEO los que se llevan el crédito (y una tajada más grande). Los CFO (por las siglas en inglés de Chief Financial Office) rara vez aparecen en las noticias y, cuando lo hacen, generalmente viene precedido de una crisis. Los historiadores corporativos y los mercados juzgan a los financieros por su capacidad de hacer malabarismos con las demandas contradictorias de la estructura de capital, las ganancias de los accionistas y las inversiones. La imperfecta tarjeta de puntaje de este juego es el balance, la declaración de lo que una firma tiene y debe. Las convulsionadas condiciones económicas de hoy, con alta inflación y crecimiento del PBI en baja, hacen que sea más complicado manejar todas estas variables.

Desde la crisis financiera las tasas de interés históricamente bajas han permitido a las firmas tomar crédito barato y abundante. Las altas ganancias han sido devueltas a los accionistas en vez de utilizarlas para aumentar la inversión. Ahora las reglas están cambiando. Ha comenzado un nuevo capítulo económico, marcado por la reducción de las ganancias y el endeudamiento más caro.

Menos de la mitad de firmas estadounidenses grandes incluidas en el índice S&P 500 que acaban de informar sus resultados trimestrales superaron las expectativas de ventas e ingresos, que ya estaban por debajo del promedio en los últimos trimestres. El 19 de julio el precio de las acciones de la Lockheed Martin cayó luego de que el fabricante de armas anunciara ingresos por debajo de lo previsto y ajustara sus perspectivas. El mismo día la farmacéutica Johnson & Johnson sufrió un destino similar. Los analistas de Wall Street están revisando su pronóstico de ganancias a la baja. Al mismo tiempo, la emisión de deuda se ha desacelerado y los rendimientos de los bonos corporativos estadounidenses con calificación “BBB”, la calificación de inversión más baja y más común, han subido a 5,1%, comparado con un promedio del 2,4% en 2021. Todo esto obliga a repensar el cálculo de lo que las firmas deben ahorrar, gastar o devolver a sus accionistas.

Empecemos por la estructura de capital. Los jefes financieros prudentes tienen al menos un ojo permanentemente apuntado a la combinación de deuda y capital de una firma. Deben sopesar constantemente los beneficios de la deuda respecto del capital (comúnmente los pagos de interés son deducibles de impuestos; los dividendos que se dan a los poseedores del capital no lo son) contra el riesgo de problemas financieros (los acreedores enojados son peores que los accionistas iracundos).

Una década de crédito barato ha alimentado un atracón de deuda. El mercado de bonos corporativos estadounidenses se ha triplicado desde 2009 a casi US$5 billones. El endeudamiento promedio de los miembros de un índice de bonos investment grade compilado por la agencia Bloomberg ha subido a tres veces más que los ingresos sin descontar intereses, impuestos, depreciación y amortización (conocidos por la sigla en inglés Ebitda), comparado con 1.6 veces en 2010. Las corporaciones estadounidenses están cada vez más financiadas por deuda, especialmente si se excluyen los gigantes de la tecnología con mucho efectivo.

Al elevar los bancos centrales las tasas de interés, el costo del endeudamiento está subiendo por primera vez en años. Aun así los jefes financieros de empresas grandes siguen tranquilos respecto de la deuda y con buenas razones. Las compañías tuvieron una oportunidad dorada de fortalecer sus balances durante la pandemia del covid-19, montadas en una ola de inmensas emisiones a bajas tasas de interés. Muchas lo aprovecharon, con tasas bajas sobre más de US$1 billón de bonos investment grade en 2020. A la mayoría de esas firmas les sigue resultando fácil pagar intereses sobre esa deuda. Al final del primer trimestre de 2022 las firmas incluidas en el índice de bonos de Bloomberg tenían un Ebitda igual a 15.4 veces sus pagos de interés, comparado con 11.5 veces en 2018.

Con el vencimiento de la deuda corporativa empujado hacia el futuro gracias a los fondos obtenidos durante la pandemia, y con los pagos de intereses dentro de límites confortables, las ganancias tendrían que caer mucho para que los CFO empiecen a perder el sueño pensando en la deuda. Según una encuesta de directores financieros estadounidenses realizada en mayo y junio por la Universidad de Duke y los bancos de la Reserva Federal de Richmond y Atlanta, la política monetaria más ajustada aparece en el octavo lugar de la lista de preocupaciones de los encuestados, detrás de una letanía de desafíos operativos, desde la escasez de mano de obra a presiones sobre los costos.

Estas preocupaciones -y el estado de ánimo corporativo en su punto más bajo desde los primeros tiempos del covid-19- no ha significado que las compañías dejen de dar dinero a sus accionistas. Las firmas del S&P 500 pagaron US$141.000 en dividendos a inversores en el segundo trimestre de 2022, comparado con US$119,000 millones en el mismo período pre pandemia de 2019. En los tres meses previos, recompraron US$281.000 millones de sus acciones, continuando un crecimiento explosivo de sus pagos. En total las grandes firmas estadounidenses pueden llegar a gastar US$1 billón este año en sus propias acciones. Mientras los mercados sigan tormentosos, los CEO serán renuentes a contener tales pagos, para que esto no se interprete como señal de problemas.

Cuestión de efectivo

Para algunas firmas esto es una obviedad. Los gigantes de la tecnología, que ejecutaron más del 25% de las recompras estadounidenses en el primer trimestre de 2022, siguen teniendo mucho efectivo. Apple gastó más de US$92.000 millones en la recompra de acciones en entre marzo de 2021 y marzo de 2022. Compañías con menos recursos también han estado entregando mucho dinero a los accionistas. En 2021 más de 80 compañías del S&P 500 gastaron más en dividendos y recompras que su flujo de caja libre (contando el dinero que quedó descontados los gastos operativos y de capital). Al volverse más caro el endeudamiento, el crecimiento se hace más lento y los CFO pueden tener que ajustar más sus planes de devolución de capital.

El porcentaje de fondos operativos reinvertidos por firmas estadounidenses en investigación y desarrollo ha declinado a lo largo de la última década al 27%, comparado con más del 40% en 2009. Compañías, inversores y gobiernos, todos prevén que aumentara al responder las empresas a las demandas del mundo pospandemia.

En el corto plazo, las firmas están gastando más hoy para evitar el caos en las cadenas de producción en el futuro. Los inventarios de las 3000 firmas más grandes a nivel global, excluyendo compañías inmobiliarias, se incrementaron del 5,2% al 6,2% del PBI global entre 2019 y 2021. Esto crea demandas adicionales de dinero al incrementar las compañías el capital de trabajo (que se calcula restando lo que las firmas deben a los proveedores del valor de sus inventarios más lo que le deben sus clientes).

Las empresas también están invirtiendo para el futuro. El gasto de capital de las firmas del S&P 500 aumentó 20% interanual en el primer trimestre de 2022. Las menciones de “traer de vuelta al país” y “traer a lugares más cercanos” han dado un salto en las llamadas por ingresos, en medio de una creciente separación entre Occidente y China, de cuyas cadenas de producción han venido a depender las firmas occidentales. Los compromisos ambiciosos de reducir emisiones de gases de efecto invernadero requerirán que las firmas de energía, que se cuentan entre las más generosas en cuanto a pagos a accionistas, tengan que aumentar su gasto de capital de forma dramática. La cuenta total será inmensa: el banco Goldman Sachs estima que a lo largo de la próxima década se necesitarán cada año US$2,8 billones de “gastos de capital verde” adicionales.

Los CFO que vuelvan a los textos con los que estudiaron encontrarán el recordatorio de que devolver capital a los accionistas e invertirlo son dos caras de la misma moneda: el capital que no se puede invertir con una tasa de ganancia que supere su costo debiera devolverse a los accionistas, que pueden colocarlo en otras alternativas mejores. Los dividendos y la recompra de acciones no son, desde este punto de vista, celebraciones de grandes ganancias obtenidas. Son la búsqueda pensando en el futuro de generar valor para los accionistas. Aún así, pasar de la devolución de capitales a la inversión, manteniendo la mirada en las ganancias y las tasas de interés, requerirán de los jefes financieros que demuestren sus habilidades de malabaristas.