Segunda parte: ¿cómo sigue?
Para los autores, la gestión de Javier Milei se anotó el logro del superávit fiscal, pero tuvo un “fracaso cambiario” y hay “déficit de gobernabilidad”; cuáles son las alternativas para el Gobierno
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Por Carlos Melconian y Pablo Goldin
El presidente Javier Milei asumió el 10 de diciembre de 2023 en calidad de outsider de la política y con escasa experiencia de gestión. Tenía mínima representación parlamentaria, ningún gobernador “propio” y sin alianzas con otras fuerzas. Su mayor (¿único?) activo era el respaldo del 55% de los votos (25% “prestados” en el balotaje). Con este punto de partida, era de manual como prioridad política construir gobernabilidad “con lo que hubiera”.
Pero no solo no lo hizo, sino que chocó y descalificó a todo el mundo. Por lo tanto, a casi dos años de Gobierno, el déficit de gobernabilidad es una carencia evidente que no discute nadie.
Pareciera que, salvo que no quiera parar de chocar, así no va más. Casi que parece que le estarían exigiendo “gobernabilidad” quienes le están poniendo plata. Obvio, para esto y para otros temas a los que nos referiremos en esta nota habrá que esperar las urnas. Y que en adelante no lo traicione su personalidad.
También ya es evidente a esta altura que carece de un programa económico (por no decir programa de Gobierno). O por lo menos, que el que tiene ha fracasado. El fracaso (financiero o real) se nota porque llega a la elección de medio término con la lengua afuera. El gobierno americano es el principal testigo.
En síntesis, podría decirse que fue “exitoso” en el origen en manejar una herencia complicada y sortear una crisis. Pero hasta acá llegó.
Es un activo muy valioso haber logrado superávit fiscal primario desde el primer mes y mantenerlo en el tiempo. Con semejante herencia, es un hecho más que destacable. Por supuesto, está sentado arriba de una caja armada a partir de un ajuste basado mayoritariamente en licuación inflacionaria. Frente a demandas sensibles, esto le genera el desafío de sostenibilidad.
Con mucha licuación y poca gobernabilidad, tiene pendiente resolver una “rebelión fiscal” parlamentaria y la aprobación sí o sí de un Presupuesto para 2026. Objetivamente, estas condiciones ponen en jaque una reforma seria y potente reductora de impuestos. Salvo que el Gobierno y el país se liguen de arriba otra década bolivariana a la 2000 (y esta vez se aproveche), cualquier reducción importante de impuestos requerirá más licuación o más ajuste de gasto. Muy difícil.
Además del superávit fiscal, otro logro (parcial) es la desinflación al 2% mensual. Esta tasa no es estabilizar una economía, pero logró volver al 30% anual. Pasa que 30% es una inflación que embroma y mucho al poder adquisitivo, lo que le juega en contra para el apoyo social.
Además, a casi dos años desde que empezó la última caída del PBI, logró hacer “rebotar” la actividad (aunque esta vez, más que otras veces, con gran heterogeneidad de sectores, muy claros ganadores, y muy claros perdedores). En promedio no es crecimiento: es lo mismo que pasaba con las últimas tres administraciones que caían y rebotaban. O sea, no se quebró todavía el embrujo del estancamiento que lleva casi 15 años (y la informalidad laboral continua).
Llegado a este punto, quedan desde el punto de vista macroeconómico los dos o tres temas más conflictivos: una verdadera montaña rusa en las tasas de interés que no logran reanimar el crédito, un riesgo país que también fue y vino, y que sigue muy alto, y el derrape total en lo cambiario, con reservas internacionales “casi” tan negativas como las que heredó, algo que sigue hasta estos días y que llevó a actuar en forma inédita e inusual al Tesoro de EE.UU.
Por lo tanto, el importante logro práctico y cultural de alcanzar superávit fiscal se desluce en este paisaje y genera lamentable y erróneamente la inquietud al hombre común de para qué sirve, para qué lo quiero y en qué me ayuda.
Esta duda, dada la escasez de resultados palpables fuera de un atril o monólogo, es una muy peligrosa duda, ya que el superávit fiscal debiera ser el “ABC” de una política de Estado, a ser aceptada por toda la clase política argentina enseñando que los problemas no los genera el superávit, sino que lo ha generado durante tantos años el déficit.
La falta de resultados macro y para la gente, la pésima comunicación del Gobierno y la tarea confundidora de quienes se oponen políticamente generan un cóctel peligroso a futuro en un indicador, el superávit, que tiene que haber llegado para quedarse. Es el estandarte de este Gobierno y no explica el fracaso de no estabilizar y no crecer.
Pero el actual descalabro, hace también ver y presentir que bajo determinadas condiciones no hay equilibrio fiscal que por sí mismo valga como medicina. Una lástima. Y una conclusión muy peligrosa. Filosófica y dogmáticamente, la administración debe abandonar la creencia de que teniendo superávit fiscal el resto se arregla solo. Esta ha sido la filosofía recitada por el Presidente y su equipo.
Entre otras cosas, esta política de Estado, la del superávit fiscal, debe ser una condición macro innegociable. Pero para el hombre común no es lo que cura, educa, o hace comer. Es un puntal clave para que luego venga el resto.
Y el mayor dilema macroeconómico en este sentido ha sido la creencia oficial que teniendo superávit fiscal los dólares aparecen solos. Este dogmatismo ha sido el verdadero talón de Aquiles del fracaso cambiario y de reservas, que ha terminado pidiendo auxilio, luego de buscar dólares heterodoxamente por todos lados desde diciembre de 2023.
Así, en una nota en LA NACION del 10 de junio, planteábamos “…tener superávit fiscal es fundamental, pero sin reservas en dólares no alcanza, es incompleto. De la misma manera, tampoco es suficiente acumular reservas sin superávit fiscal. Cada uno es necesario en sí mismo, o ninguno es suficiente por sí solo. Para que la economía haga pie, se estabilice y crezca hay que apuntar a ambas cosas a la vez. Solo basta mirar la historia…”.
El Gobierno le dio una importancia suprema al equilibrio fiscal (que la tiene) pero no se la dio al desequilibrio externo (que también la tiene).
Hubo que esperar la derrota electoral de La Libertad Avanza el 7 de septiembre en Buenos Aires para correr el velo de la carencia de gobernabilidad y de la fragilidad cambiaria. Políticamente, el Gobierno quedó aturdido y con dudas para el 26 de octubre. Lamentablemente, en lugar de aceptar esta lectura macroeconómica alternativa y pensado que no “todo marcha acorde al plan”, la versión oficial ha sido el 7 de septiembre “quedó demostrado que el kirchnerismo está vivo”. Y entonces, ese riesgo potencial a futuro ha desbarrancado el programa. Desde ya que lo que acabamos de decir no significa que quienes precedieron al Presidente Milei aprendieron de sus errores ni reconocen el atraso de sus ideas económicas. Pero está claro que el oficialismo se ha encerrado en este diagnóstico para justificar el presente.
El exacerbamiento y exceso de demanda de dólares ya venía bien de antes. Y en la emergencia estamos todavía chequeando hasta dónde llega el rescate del Tesoro de EE.UU. vendiendo dólares y qué es lo que esto significa. El Tesoro argentino se quedó sin dólares hace varios días y el BCRA tiene en su activo para vender dólares que “no le pertenecen” como el resto del desembolso (frontloaded del FMI que no se puede ventear en el mercado) o los encajes bancarios en dólares (que son de los depositantes).
La situación hace pensar que fue apresurado haber priorizado en abril que las personas humanas compren dólares sin cepo (compraron casi US$30.000 millones en seis meses y medio para atesorar y viajar al exterior y sólo el 20% quedó depositado en el sistema local). Este monto es una vez y media el swap americano. O sea, el atesoramiento de personas tuvo prioridad por sobre que compre dólares el Tesoro con superávit fiscal y el BCRA con emisión de moneda (uno para pagar deuda externa y el otro para acumular reservas). Al final, la falta de dólares pasó factura.
Por lo tanto, y por lo menos hasta la elección, el foco de atención es cuántos dólares vende el Tesoro de EE.UU. evitando que en el techo de las bandas tenga que hacerlo el Banco Central en medio de su precariedad. Ahora bien, a partir del 27 de octubre empieza otro partido. Hoy, aún a $1500, la demanda de dólares de personas parece ser altísima.
Pregunta: ¿La gente compraría menos para atesorar y viajar sólo porque el 26 el oficialismo gana (¿con claridad?) la elección? La respuesta es inicialmente sí, dependiendo de la contundencia. ¿Cuánto menos del récord mencionado en seis meses? ¿Sería este impacto atenuador de duración permanente o el fondo estructural es que tarde o temprano este tipo de cambio entre bandas no alcanza? De la misma manera, en la transición post electoral ¿seguiría vendiendo dólares el Tesoro de EE.UU. para defender el actual sistema de bandas? ¿O sería necesario volver a regular o encarecer impositivamente la compra de dólares? Las actuales bandas suenan desactualizadas por más que el Gobierno, el Secretario Bessent y el BCRA estén opinando lo contrario.
Pasada esta transición (que incluye un posible reacomodamiento del esquema cambiario), en algún momento no lejano el Tesoro argentino tendrá que empezar a comprar dólares con habitualidad (con pesos del superávit fiscal), como no lo hizo a lo largo de 2025 e incubó un grave problema. Y lamentablemente, al no acumular reservas el BCRA se arrastró la expectativa devaluatoria por un lado y el martirio del pago de los bonos en dólares por el otro.
Por lo tanto, aunque en la película que viene el Tesoro de EE.UU., el FMI o bancos privados pueden financiar el capital externo que vence, la integralidad macroeconómica hace que el pago de intereses externos en dólares estará a cargo del Tesoro argentino a comprar con superávit fiscal en pesos.
En 2026, son unos US$9000 millones, US$800 millones mensuales o US$30/US$40 millones diarios. Esto sumará más demanda al mercado. Entonces, habrá que ver dónde se ubicará el tipo de cambio, a menos que se aumenten las restricciones a personas humanas o que su demanda caiga fundamentalmente por nuevo precio (más allá de que algún “alivio electoral” llegue).
En la cola de la demanda de dólares, también estará el BCRA que ni bien vea un hueco convendría que salga a comprar por el riesgo de estar con reservas netas tan negativas (aunque este evento estará más ligado a la vuelta de la aceptabilidad del peso por parte de la sociedad argentina, la llamada demanda de dinero). La realidad entonces, impondrá un nuevo esquema con un tipo de cambio inevitablemente más alto. No una tragedia, sí un dólar más alto y seguramente todavía con algún traslado a precios.
En la post - elección, lo más urgente es resolver este problemón cambiario: el apremiante exceso de demanda de dólares presente y futuro, al actual tipo de cambio, es insostenible. Mientras tanto, lo más relevante será aclarar el financiamiento de la deuda pública externa 2026 y 2027.
La batería de asistencia del Tesoro de EE.UU. (vía swap, garantías, REPO, compra de bonos, canjes, etc.) tendrá que responder este interrogante y provocar en algún momento un desplome del riesgo - país (recalcando una vez más que el Tesoro tendrá que hacerse de dólares propios para pagar los intereses). El paso a paso de la deuda apremia y presiona pensar en enero y julio de 2026. Ninguna necesidad de disponer de US$20.000 millones adicionales para bajar el riesgo país ya.
Finalmente, será indispensable que el Gobierno recomponga gobernabilidad: sin una dosis mayor de gobernabilidad, la segunda mitad de mandato se hará cuesta arriba (aún con el Tesoro de EE.UU. detrás). La experiencia de los dos años, 2024 y 2025, más la propia demanda de quien está poniendo la plata, le otorgan una enorme relevancia al recupero de gobernabilidad. Se trata de una piedra angular del apoyo financiero y de la adultez de los gobernantes en la Argentina. Más gobernabilidad es más que “asegurarse” un tercio de los diputados para defender los vetos o evitar en el extremo un juicio político. Es recomponer lazos y componer una masa crítica de apoyo.
Habrá que ver cómo le va al Gobierno en las urnas y cuál será su estrategia política el “día después”: cómo reconstruye gobernabilidad, sea que le vaya bien y, especialmente, si le va mal. Cualquiera sea el caso, la situación política no puede seguir dos años más como ahora: con el oficialismo totalmente aislado e internamente resquebrajado. La carencia de gobernabilidad es un déficit político insostenible que pone en jaque a la gestión en general y a la política económica en particular.
Está claro que la prioridad 2026 no serán las reformas estructurales ni las rebajas impositivas, sino replantear y asentar el programa macroeconómico. Sin estabilidad macro, no hay plafón para reformar. El primer test post - electoral será el tratamiento del Presupuesto 2026 en el Congreso: un signo de mayor gobernabilidad sería que se apruebe manteniendo el equilibrio fiscal financiero. Tarea política nada sencilla.
Vienen tiempos decisivos para el Gobierno: en política (regenerar gobernabilidad), en economía (reformular el programa macro) y en gestión (dejar de operar como una Secretaría de Hacienda y ampliar la mirada a todos los temas de la administración). Tiene una segunda oportunidad (bajo el amparo del Tesoro de EE.UU.) para revisar comportamientos y relanzarse.
Si vuelve a fallar, la segunda mitad de mandato será compleja y la Presidencia de Milei terminará siendo una más, pasará sin pena ni gloria y la sociedad seguirá en la búsqueda de una propuesta que rompa con la estanflación de 15 años y la decadencia social de décadas.
Por Carlos Melconian y Pablo Goldin
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