Tasa de interés, dólar e inflación: ¿cuánto influyen?

El debate en el inicio del año sobre la tasa de interés que controla el Banco Central permitió entrever que para políticos y economistas la diferencia entre "gradualismo" y "shock" sigue vigente como en el primer cuatrimestre de 2016. Pero este debate puso en evidencia que existe cierta ignorancia para entender cómo se forman los precios en una economía como la argentina (a la cual los manuales de economía que se enseñan en el mundo no aplican). En otras palabras: si la inflación es el problema aún no entendemos sus causas.

El abecé de la macro nos permite comenzar con una pregunta: ¿una tasa de interés elevada genera recesión? Si nos olvidamos de que más ahorro implica más inversión (rareza académica que no discutiremos aquí), en las economías desarrolladas es cierto que a mayor tasa de interés el consumo y la inversión se contraen. El crédito se vuelve caro y este efecto se propaga a través de los multiplicadores. El nivel de actividad mengua, las empresas ralentizan la actividad, el desempleo aumenta. El último coletazo es la desaceleración de la inflación: con todo esto, se genera la tan ansiada disminución. Esto se llama curva de Phillips.

Pero en una economía como la argentina esto es menos cierto. El sistema de crédito en nuestro país representa muy poco en términos del PBI, por lo que el principal canal sobre el que opera la tasa de interés es de estrecho margen y merece un análisis distinto. Se podrá argumentar, de manera más táctil, que una persona de clase media a la que se le ofrece una tasa de Lebac (o plazo fijo) más elevada y por arriba de la inflación no cambiará el auto o el lavarropas porque está prefiriendo dejar su dinero dentro del sistema a cambio de ese interés que percibe. Se esperaría en ese caso que la demanda de bienes durables disminuya, y con ello los precios. Difícil confirmarlo (aunque también negarlo), pero ¿es este efecto lo suficientemente potente a nivel macro como para generar el efecto deseado? De vuelta: considerando el nivel de bancarización, niveles socioeconómicos y acceso al sistema financiero que tiene nuestra población, no se debería considerar un efecto magnánimo.

En cambio, una regla de oro nos permite entender un poco más el problema. Si una persona quiere saber de cuánto será la inflación en 2018, bastará multiplicar lo que esa persona crea que los salarios subirán por 0,7, y luego sumar lo que el tipo de cambio se moverá multiplicado por 0,3. Esa cuenta para 2017 nos da, tomando que los salarios crecieron alrededor del 27% y el tipo de cambio se depreció un 17%, una inflación de alrededor del 24% (el Indec dio 24,8%).

Ahora bien, ¿qué relación existe entre nuestra regla de oro y la tasa de interés? Si bien es cierto que esta no opera por los mismos mecanismos que en las economías desarrolladas, es posible que afecte nuestra regla. Principalmente al tipo de cambio y, en menor medida y más discutible, a los salarios.

Respecto del primer elemento, por definición, la tasa de interés es igual a la diferencia entre el tipo de cambio esperado menos el tipo de cambio actual. Cuando el Banco Central absorbe dinero de la plaza, el tipo de cambio actual se aprecia. Si el tipo de cambio esperado no se modifica, la tasa de interés debe subir. En otras palabras, son coincidentes y se asocia a las tasas altas como remedio contra la inflación, pero es errónea esa visión: es más bien el tipo de cambio, a través de su impacto sobre los precios de la economía, el que contribuye en casi un 30% a explicar los movimientos en la tasa de inflación.

Claro está, entonces, que la apreciación cambiaria y una tasa de interés elevada parecen ir de la mano. En términos de actividad, si la tasa de interés alta implica un tipo de cambio bajo, posiblemente los exportadores estén peor y los importadores, mejor. Aquí la producción local que compite con productos extranjeros y las exportaciones se restringen. Solamente, y como efecto de segunda vuelta por ese menor nivel de actividad, el consumo y la inversión privada puede que disminuyan en el largo plazo, pero no en lo inmediato.

Por otro lado, sabemos que un tipo de cambio estable o a la baja contribuye a estabilizar los precios, ¿pero qué ocurre con el otro 70% que atribuimos a los salarios? El principal canal por el cual una tasa de interés más alta puede afectar los salarios en lo inmediato es si logra hacer la meta de inflación creíble y esta sirve para la negociación de paritarias. Corolario de lo anterior: si los aumentos salariales son el componente clave dentro de la inflación, la tasa de interés solo es relevante en la medida en que se manifieste sobre las expectativas inflacionarias del público. Algo que, por cierto, desde la teoría aún no tenemos del todo claro, mucho menos para aquellos que creemos que existe inercia inflacionaria de 2007 en adelante.

Como se observará, el argumento de moda del déficit fiscal como el principal responsable de la inflación no tiene lugar en esta historia. Esto tiene que ver puramente por la manera en la que el Gobierno está decidido a financiarlo. Cuando el Tesoro toma deuda en dólares en el exterior y se los vende al BCRA, este entrega pesos a cambio de esos dólares. Como no necesariamente la acción del Tesoro implica un aumento en la demanda de pesos, luego el BCRA se ve obligado a absorber esos pesos a cambio de activos (Lebac). Al final del camino es como si el Banco Central hubiese decidido endeudarse en pesos con el público para comprarle los dólares al Tesoro. En su hoja de balance, el BCRA exhibe un mayor pasivo en pesos y un mayor activo en dólares.

¿Qué repercusión tiene sobre los precios? Al no modificar los salarios ni el tipo de cambio, no hay motivos para pensar que esta política sea inflacionaria.

Bajar la tasa, entonces, no es más que permitir un tipo de cambio más alto. Esto protegerá durante un tiempo a los sectores vinculados al comercio internacional y relajará las cuentas externas del país. Prudente, si el objetivo del Gobierno pone foco en conservar los niveles de empleo y evitar posibles discusiones sobre los déficits externos. Desaconsejable para aquellos impacientes que ansían tasas de inflación de un dígito. Hecho que no ocurrirá hasta dentro de varios años.

Coordinador de la Orientación en Economía y Políticas en Ciencias Sociales de la UTDT

Pablo Schiaffino

LA NACION

---

Conforme a