Vencimientos por más de $13 billones: la deuda en pesos condiciona el gasto del Gobierno en un año electoral

Pese a haber una inflación anual cercana a los tres dígitos y un nivel de reservas crítico en el Banco Central para afrontar la sequía, la principal preocupación que ven los economistas para los próximos 12 meses es la deuda en pesos. Los gráficos que reflejan los próximos vencimientos muestran torres altísimas concentradas en los meses anteriores a las elecciones presidenciales, lo que muestra la imposibilidad que ha tenido el Gobierno en el último tiempo para emitir deuda a plazos más allá de octubre 2023.

Los vencimientos acumulados son un foco de tensión en el mercado financiero, ya que, si el Ministerio de Economía no logra renovar esa deuda, tiene dos alternativas: no pagar y generar un nuevo default (llamado a veces reperfilamiento) o pedirle un rescate al Banco Central (BCRA) para que emita dinero para cumplir con las obligaciones. Esta segunda opción les pondría presión a los tipos de cambios paralelos, si los ahorristas deciden dolarizar sus inversiones.

En total, el año próximo hay vencimientos programados de deuda en pesos por $15,6 billones, equivalente a 9,1% del PBI, según estimaciones de la consultora Equilibra. De ese total, $6,2 billones (3,7% del PBI) están en manos del sector privado y, en particular, $4,1 billones (2,4% del PBI) en el sector privado no financiero (compañías de seguros o fondos institucionales). “Estos números ya incluyen devengamiento de CER y evolución del tipo de cambio para todo el año según nuestro escenario base. Es decir que el número al que hay que prestarle central atención es a los $6,2 billones que vencen en manos del sector privado, dado que pensamos que el sector público muy probablemente renueve al menos el 100% de los vencimientos”, explica Lorena Giorgio, economista jefe de la consultora.

Un anticipo de lo que puede pasar el año próximo ocurrirá esta semana, cuando el Tesoro tenga que renovar alrededor de $410.000 millones.

En la última licitación de deuda del mes pasado, la Secretaría de Finanzas obtuvo un rollover (renovación) de solo 84%. Es decir, no logró captar del mercado los pesos suficientes para cubrir el vencimiento de $261.769 millones que enfrentaba. Con todas las licitaciones de noviembre, el Gobierno cerró el mes con un rollover de 99%, lo cual casi le permitió pagar todos los vencimientos. Sin embargo, el objetivo del equipo del ministro de Economía, Sergio Massa, no es solo cubrir sus obligaciones de deuda, si no lograr recursos extra para financiar el gasto fiscal y depender menos de la emisión directa del Banco Central.

Este objetivo luce más desafiante en diciembre, no solo porque los vencimientos de deuda son mayores, sino porque el último mes del año es históricamente el que demanda mayor gasto fiscal, debido al pago de aguinaldos y bonos de fin de año.

“El Gobierno necesita en el mes de diciembre $1 billón para cubrir los vencimientos totales por $450.000 millones y para pagar $650.000 millones de déficit. La licitación del viernes próximo de $410.000 es la más relevante del mes y ahí se verá el apetito del mercado, luego de que en la última licitación lograra un rolleo de apenas 84%, luego de venir de tasas de rollover de 200% en los meses anteriores”, analiza Juan Ignacio Paolicchi, economista de Empiria Consultores.

En caso de no lograr cubrir las obligaciones totales, como espera la mayoría de los analistas económicos, el Tesoro tiene reservas a donde recurrir, entre los $100.000 millones que tiene depositado en su cuenta en el Banco Central y los US$2000 millones que desembolsaron los organismos internacionales (US$1500 millones del FMI y US$500 millones del Banco Interamericano de Desarrollo).

“El Gobierno puede vender su porción que le queda de derechos especiales de giro (DEG) al Banco Central, que emitirá pesos a cambio. Los dólares quedan en las reservas del BCRA. También tiene alrededor de $34.000 millones disponible que el Banco Central puede transferirle de adelantos transitorios sin pasarse de la meta acordada con el FMI de 0,8% del PBI (era 1% del PBI y lo bajaron a ese límite en la última revisión del acuerdo)”, dice Paolicchi.

Las complicaciones que encuentra el Tesoro para financiar el déficit del último mes del año dejan en evidencia el poco margen de maniobra que tendrá el Gobierno el año próximo para aumentar el gasto en el año electoral, si no quiere forzar aún más la emisión monetaria y complicar la promesa de desacelerar la inflación.

“La principal restricción en el plano fiscal que tiene el Gobierno no es el acuerdo con el FMI sino el financiamiento que es capaz de conseguir. En las últimas licitaciones de deuda al Tesoro se le está dificultando captar fondeo fresco para cubrir sus necesidades financieras. El sector privado no financiero no tiene demasiado apetito por la deuda del Tesoro en pesos, y mucho menos por los títulos que vencen bajo la nueva administración. En este sentido, pareciera ser mucho más lo que pueda hacer la oposición (dando señales de que no habrá cambios en el tratamiento de la deuda en pesos) que el propio Gobierno por mejorar los números de financiamiento neto”, opina Giorgio.

Para evitar la emisión directa del Banco Central al Ministerio de Economía, en los últimos meses, la entidad monetaria comenzó a financiar al Tesoro de manera indirecta, comprando títulos públicos en el mercado secundario y, de esta forma, dándole liquidez a los inversores para que vuelvan a participar de las licitaciones de deuda.

Fernando Baer, economista senior de Quantum, señala que esta emisión monetaria podría no tener mayor impacto en diciembre, al ser un mes donde estacionalmente se demandan más pesos para cubrir gastos de fin de año. Sin embargo, advierte que la tensión se comenzará a reflejar en los primeros meses de 2023, que coinciden con mayores vencimientos de deuda y con la reversión de la demanda de dinero de fin de año.

“El Banco Central puede salir a comprar títulos y financiar indirectamente al Gobierno porque estacionalmente la demanda de dinero juega a favor, pero en enero y febrero la demanda se reduce respecto de diciembre y coincide con los mayores vencimientos. A principios de enero van a tener que redefinir alguna estrategia para ir resolviendo el muro de vencimientos que hay en 2023. Diciembre es más un mes para ocuparse que para preocuparse”, indica. Según estimaciones de la consultora, el próximo año vencen $13,2 billones (ver cuadro).

Plazos más cortos

La aversión que tienen los ahorristas a la incertidumbre que genera una posible transición de cambio de gobierno se ve reflejada en los rendimientos de la curva de deuda en pesos indexada. Por ejemplo, en los títulos CER, que varían según la inflación, hay dos escalones con respecto al rendimiento de la tasa de interés. Para los bonos que vencen antes de las PASO, hay rendimientos de 5% o 6% sobre CER, mientras que, pasadas las elecciones primarias, los rendimientos están arriba del 12% real, llegando en algunos casos al 16%.

Esos rendimientos reflejan la tasa de interés que el Tesoro debería convalidar en las emisiones de títulos para que los ahorristas estén dispuestos a comprar deuda con vencimientos posterior a las elecciones.

“Hay un mercado que está acortando la duración de sus tenencias, que está tratando de estar en plazos cada vez más cortos y pide una tasa más alta frente a los riesgos que exhibe la deuda en pesos. Esta concentración de vencimientos a mediados de 2023 está asociada a dos riesgos importantes. En primer lugar, refleja la duda de si el Gobierno podrá sostener en el año electoral este ajuste fiscal que encaró Massa. El otro riesgo no depende solo del Gobierno, sino que está asociado a la incertidumbre de cómo será el régimen cambiario en 2024 ante un eventual cambio de administración. Esto explica el salto de precios en la curva de pesos y por qué se le complica al Gobierno el intento de estirar los vencimientos”, dice Federico Furiase, economista de Anker.

Para disminuir la incertidumbre, la única alternativa del Gobierno es hacer correcciones fiscales más agresivas para bajar el déficit, pero el mercado ve poco probable esta opción en medio de la contienda electoral.

“El Gobierno encontró una puerta alternativa que es que el Banco Central está muy activo en la curva de pesos comprando deuda del Tesoro en el mercado secundario. Si bien eso tiene un costo en términos de emisión monetaria, que implica más deuda por el lado de las Leliq, es una señal clave para el mercado que la entidad intervenga en la curva. Es un equilibrio subóptimo porque genera más emisión monetaria y más gasto de Leliq, pero, si no estuviera, el impacto sería más complicado. Este desequilibrio puede perdurar mucho más tiempo de lo que predice el Excel de los economistas”, señala Furiase.

Además de la emisión monetaria que genera la compra de títulos en el mercado secundario por parte del Banco Central, el economista Gabriel Caamaño, de la consultora Ledesma, advierte sobre los otros pesos que la entidad vuelca a la calle con la compra del dólar soja a $230. “El dólar soja es una forma de meter emisión arriba de la línea, porque se recauda más por derechos de exportaciones y esto los ayuda a acomodar el número fiscal. Es decir, no sólo el esquema de dólar soja adelanta recaudación fiscal, sino que ayuda a meter como recaudación una cosa que es emisión. El mercado mirará la licitación de esta semana como un indicador de qué tan sano está el mercado de pesos y cuánta emisión monetaria terminarán haciendo”, dice Caamaño.

¿Un nuevo evento disruptivo?

Respecto de la aversión de los ahorristas, el economista indica que el mercado está convencido de que puede haber otro evento de desarme de deuda CER, como ocurrió a mitad de año, que derivó en la renuncia del exministro de Economía, Martín Guzmán.

“La tasa de interés hoy le gana al ritmo de depreciación del dólar oficial y de los tipo de cambio paralelos, pero nadie se quiere arriesgar a mediano plazo y quieren comprar títulos de corto, porque tienen miedo de que haya otro evento disruptivo. El disparador que puede generar esto no depende solo del Gobierno. Si en la oposición hay propuestas que dicen que van a salir del cepo en forma de shock, eso puede derivar también en un problema para renovar la deuda”, señala Caamaño.

El exsecretario de Finanzas Miguel Kiguel, sin embargo, duda de que haya una salida masiva de los ahorristas por una simple razón: los pesos no tienen otro lado a dónde ir. “Los inversores están en un cepo. Pueden comer hamburguesas, hot dog o sándwich vegano, pero no hay más opciones. Si querés irte de los bonos, podés ir a los plazos fijos, al contado con liquidación (CCL) o a la compra de bienes, pero muchas empresas y fondos institucionales tiene limitadas las últimas dos opciones. Están atrapados. El Gobierno tiene una gran ventaja con relación a 2019, cuando los inversores se podían ir afuera. Nadie está contento con lo que hace, pero van a tener que seguir renovando sus tenencias, porque no tienen a dónde ir. Si todos quieren salir e irse al CCL, el precio sube y eso genera una oportunidad para volver a entrar”, señala el fundador de la consultora Econviews.

“Eventualmente, puede haber un reperfilamiento, pero mi instinto es que no habrá y que el mercado seguirá renovando a muy corto plazo y con tasas más altas. Esas paredes que tenemos hoy se van a transformar en paredones y después en obeliscos, van a ser enormes, pero la verdad es que no tienen a dónde escaparse. Renovás una semana más, porque, si no renovás, ¿a dónde te vas? El inversor está atrapado”, concluye.